中金看海外:VISA加冕全球金融业市值增长皇冠

在过去10年中,信用卡支付机构VISA是金融行业市值增长最多的企业,目前市值约3600亿美元,居全球金融业市值第2位(仅次于摩根大通)。本文试图分析VISA市值增长的主要动力,及其对中国相应行业的启示及异同。我们认为四个因素使VISA估值不断上升:支付是条好赛道,VISA也生逢其时;专注于支付价值链中的清算部分、和发卡行形成合作而非竞争关系的战略;严控日常运营成本,通过投资品牌、合作伙伴和创新企业不断筑高竞争壁垒;对投资者收益高度重视。我们也探讨了和VISA相关的三个议题:VISA未来面临的四项主要风险和挑战;中美支付行业费率存在巨大差异;VISA的可复制性和对中国支付行业的启示。

VISA:金融业市值增长的皇冠

2008年金融危机之后,由于全球经济增长始终未能恢复至危机之前的水平,加之货币政策宽松后息差不振、监管强化资本金要求后经营杠杆下降,全球金融行业总体发展较为乏力。MSCI全球金融指数时至今日,依然较2007年末水平低15%;而MSCI全球股票指数则较2007年末水平有36%的上涨。

金融行业内,头部公司竞争力彰显,市值增长也较快。目前全球金融业市值20强的公司中,其市值较2010年初增长了90%,超过MSCI全球金融指数增幅;这其中有7家美国公司;7家中国公司和6家其它地区或全球经营的公司(包括汇丰和友邦)。过去十年,全球头部金融公司市值增长最快的是VISA和万事达这两家美国信用卡组织,其中VISA市值增长了3049亿美元,可谓金融行业市值增长之王。

VISA和万事达的业务较为相似,而VISA的市值和营收都略大。本报告以VISA为样本,试图分析其市值增长的主要原因,及其对中国相应行业的启示及异同。

VISA的历史和主要业务

► 历史:发源于美国银行,走向全球并最终整合为单一上市公司

VISA公司最初来自1958年由美国银行推出的具有循环信用功能的贷记卡BankAmericard。最开始的实验性发卡并不成功,两年之内违约率达到22%,远远超过银行内部4%的预测,加上各种推广费用使美国银行亏损达2000万美元(相当于现在的两亿美元以上)。经过对风控指标、发卡条件、各种收费和利率条款的改进,自1961年其业务开始盈利。

1966年,为了应对当年成立的竞争对手MasterCharge(即万事达卡的前身),同时也为了摆脱当时银行业不能跨州经营的监管限制(1994年此限制被取消),BankAmericard开始授权加州以外的银行发卡经营;此后还授权给加拿大、日本、英国、法国等家的银行。

由于业务发展迅猛,1970年BankAmericard业务被独立出来,和美国境内的被授权银行相应部门共同成立了NBI(全美BankAmericard公司),但美国银行保留向海外市场授权的资格。在1974年,海外的被授权银行成立了国际银行卡公司(IBANCO)。

1976年,NBI和IBANCO决定在全球将网络和品牌整合,成立VISA国际组织,两者更名为VISA美国和VISA国际。2006年,VISA决定将绝大部分业务重组上市。2008年3月,VISA以44美元每股的价格登陆股市(高于询价区间37-42美元),加上额外配售的部分,总融资规模达191亿美元,是当时美国历史上规模最大的IPO。上市后,仅有Visa欧洲作为欧洲银行共同所有的机构被留在上市体之外,并于2016年被VISA收购。

►业务:全球主流支付公司

VISA对自身的定位为“全球支付技术公司,致力让消费者、企业、银行和政府能使用电子货币”,并称主要业务是“使消费者、企业、银行和政府能够享受到便利的数字支付服务。”公司愿景则是“成为最佳的支付和收款方式,在所有地方,面向所有人(To be the best way to pay and be paid for everyone, everywhere)”。

VISA是全球支付公司的领导者,也是许多技术的首创者。VISA是一家支付清算公司,虽然许多持卡人经常使用印有它标志的银行卡,但准确的说发卡人是银行而不是VISA(一些竞争者比如运通公司则既提高清算服务,和银行合作授权发卡,但也直接发行信用卡)。VISA并不像持卡人发放信用额度,也不直接向持卡人收取任何费用或者利息。它的收入主要包括从VISA信用卡/借记卡发生交易时产生的商户佣金中的提取的网络服务费,此外跨国交易还会产生费率更高的佣金和外汇汇率价差收入。

中金金融组曾详细分析了美国支付产业的收入结构。清算机构(主要是VISA、万事达、美国运通和Discover)的营收和利润为319亿和134亿美元,占美国支付产业链营收和利润的市场份额的12%和18%。同时,清算机构的行业集中度是整个支付产业链中最高的,CR3达到98%,其中VISA市场占有率最高,达支付金额的59%和交易笔数的61%。

VISA的业务结构:营收、费用结构、利润

VISA的营业收入主要分四块,及服务费(根据交易类型,按照交易金额的一定比例收取)、数据处理费(按照交易笔数和类型按固定费率收取)、国际交易费(包括外汇收入)和其它收入(主要是各类增值服务、授权费用等)。2008上市当年其总营收(扣除针对合作机构的激励费用)为63亿美元,至2019年已增长至230亿美元,年度复合收入增长率为 13%。由于服务费率有所下行,而交易渗透率提高带来交易笔数的增加,以及全球化带来的国际交易增长,我们看到收入结构中服务费占比小幅下降、数据处理费和国际交易费占比上升。

从经常性费用来看,过去11年VISA的费用平均增速仅为7%,远低于营收增长。经常费用成本收入比从2008年的57%一路下降至33%的水平,即经营利润率于2019财年达到67%。非经常性费用主要包括法律诉讼的费用,VISA在2008/2012/2014年分别计提了15/41/5亿美元的诉讼费。如果将其均摊,此费用相当于经常性费用的12%,或相当于归母利润的11%,较为可观。

VISA在过去11年的净利润复合年增速为28%,基本和此期间的年化投资收益率相符。这证明VISA的股价基本上由基本面所推动,而非估值的进一步抬升。我们注意到VISA的每股净利润和股息增速显著快于净利润增速,这主要是VISA持续进行大规模股票回购,因此流通股数持续减少。

VISA的业务结构:交易量、地区

从数据上来看,2008-19年间,VISA网络处理的交易额复合年均增速为9.3%(不包括取现交易)。在2019年8.8万亿美元的总交易额中,美国依然是最大的单一市场,占交易额45%,亚太区和欧洲紧随其后,占22%和19%的比例。

从交易的卡种看,借记卡发展较信用卡更为迅猛;这部分有2008年金融危机后美国消费者降低家庭债务的因素(美国信用卡交易额2008-11基本没有增长),另一方面也和VISA在2016年收购Visa Europe有关——在欧洲借记卡交易占比远高于信用卡。

VISA到2018年的发卡总数为33.5亿张,过去10年的发卡数的复合年增速为7.4%,在主要市场中亚太地区的增速最高达到8.0%。从卡种来看,借记卡增速远高于信用卡(10% vs. 3%)。和上面交易额类似,我们观察到美国市场的信用卡数量在金融危机后经历了下滑再企稳的过程,而借记卡发展相对稳健。

VISA做对了什么?

我们认为VISA的市值不断上升有四个主要原因,即:好赛道 + 更能形成合力的业务模式 + 不断投资于核心能力战略 + 对投资者回报的高度重视。

启示一:支付是条好赛道,VISA也生逢其时

在近期中金发布的美国支付产业链报告中,我们提出美国支付业出现巨大市值公司的原因包括:旺盛的消费支出需求、显著的现金替代趋势、完善的金融基础设施等。此外,在产业链发展成熟、监管框架明晰的背景下,美国支付产业链各环节之间的分工明确、竞争格局相对稳定,有利于头部公司的利润率保持在较高水平。

此外,VISA的诞生也生逢其时,完美契合多个长期主题,即:

1)二战后美国银行业有全球最强势的品牌、资本和科技能力,美元及其支付系统在全世界交易系统中居统治性地位;

2)消费主义的流行使消费占经济的结构持续提升,尤其是欧美消费者负债消费十分流行;

3)技术的发展推动使现金不断被各种电子支付手段所替代,同时使高效乃至实时的交易授权、反欺诈、清算成为可能;

4)全球化进程大大增加了国际交易量的规模。

此外,支付清算网络有明显的规模经济效应,由于单位边际投入随着交易规模的扩大不断下降,行业存在最终形成寡头竞争格局的内在垄断性。和煤气管道、高速公道等物流系统类似,在市场中已有足够便捷和经济的清算网络的情况下,新进入者几乎无市场空间。

  

启示二:专注制造了更多行业的合力

此外,我们认为VISA的专注于清算功能的定位也使其在产业链中的地位更加稳固。目前美国提供清算服务的主要公司有五家,即VISA、万事达、美国运通、JCB和Discover (已和Diners Club合并),业务分四方和三方模式。我们认为VISA专注于清算的模式(即四方模式)使其空间发展更为广阔,事实证明做大市场创造了比增加收入环节更大的价值。

这种业务模式和各公司的背景有关,VISA发源于银行,最初是一个银行的部门,而循环信用的利息收入和收单业务是由其它部门经营的。而美国运通发源于快递公司,是较早在国际提供旅行支票的企业,天然具有信用创造的功能。从结果看,VISA虽然在产业链上盈利的环节更少(VISA主要收取清算环节的费用;美国运通则可在清算、收单、发卡等诸多环节获取收入),却使其发展空间更加广阔,尤其在市场开拓和费率上更具竞争力。

首先,VISA的模式决定了它和银行之间是合作共赢,而不是竞争的关系。VISA持卡人交易量越大,相应发卡行的商户回佣(Interchange)就越高,VISA的清算收入也同时增长,因此银行和VISA之间的合作关系就越牢固。而银行在考虑和运通的合作而言时,会担心运通在未来直接向客户推销自己发行的信用卡,进而将客户的大部分收入揽入囊中。

其次,VISA清算网络的支付交易量更大,因此它的单位成本更低,可以提供更低的商户回佣率。而运通则只能通过在客户选择上定位高端,提供更多的持卡人优惠来吸引客户(早期运通的信用卡卡面上写有:持有此卡,你已是人群中最高端的5%;直至今日,运通的一些高端卡种比如百夫长卡或者黑卡,依然提供最多的高端定制化服务,即Concierge服务)。最终的结果是VISA的受理商户数在竞争对手中最多,明显优于运通。根据经济时报报道[1],仅在美国接受美国运通的商户就比接受VISA的少月130万户。

尤其在过去二十年,以中国为首的发展中国家在全球经济增长中的贡献不断提升,而发展中国家的商户对回佣费率更敏感;银行业对信用卡跨国清算也基本是“先要有、再求优”的态度,因此许多商户只接受VISA等四方模式的信用卡而不接受美国运通的信用卡。

启示三:通过投资品牌、合作伙伴和新创企业不断筑高竞争壁垒

清算网络有天然的规模经济效应,边际的再生产投资压力较小。但VISA并没有松懈,一方面它削减超额开支,将公司结构精简确保运行紧密、经营费用得以控制;同时它不断投资于核心能力,筑高竞争壁垒。VISA在投资上非常聚焦,主要投资于品牌、合作伙伴、以及和核心业务密切相关的新创企业。

VISA认为品牌对于清算网络这样消费者难以直接感知的服务提供商至关重要,因此不断投入资源,目标是让VISA成为投资者的“choice of wallet”(支付当然之选)。强化公司品牌塑造的战略在80年代成为VISA管理层的一致共识,并开始在营销上投入大量资源。

首先,管理层的目标让消费者感知VISA是和享受更美好生活紧密挂钩的,使Visa同豪华之旅、美食以及美妙购物相联,这样的战略延续至今。当用户提及VISA的时候,脑海中浮现的是旅游、购物、美食,而很少想到营收、利息、贷款等金融类企业的财务信息。

其次,VISA赞助具有全球覆盖性、有积极社会含义的活动,最著名的就是自1988年开始对奥运会的赞助。目前VISA是奥委会唯一支付类的全球赞助商,在每四年一次的奥运会期间VISA品牌获得了巨大的全球范围内的曝光率。和奥委会的协议同样包括残奥会的赞助,VISA和合作发卡行通过残奥会这个契机,推进了很多慈善项目(例如发行特制的主题卡,将商户佣金的一部分捐献给慈善机构等),进一步巩固了VISA的社会形象。

此外,VISA不断加大client incentive的支出力度,即面向合作伙伴尤其是商户的各类推广。从财务数字上来看,2008-19年,此项费用由11.6亿美元增加值61.7亿美元,年度复合增速达17%。此项支出占毛收入的比重由19%上升至27%。这一战略创造了更活跃的交易,也进一步深化了VIS和商户的合作。

VISA在收购兼并方面较为保守,仅关注和核心业务紧密相关的标的。2010-19年间,VISA共收购了12家公司,主要涉及风控(Verify)、跨境交易(Earthport)、客户交易信息服务等。

启示四:对投资者的高度重视

我们认为,VISA估值不断上升的另一个原因是它对于投资者的高度重视。

►信息披露透明度高、业务模式清晰

自2008年上市后,VISA的主要业务从未发生重大修改。在围绕清算核心业务不断推出新功能和产品的同时,从未进行较大的跨行业资源投放。而且其业务披露口径清晰稳定,有助于投资者进行分析。此外,VISA持续对未来12个月的经营环境、预计的重大事项、财股规划等进行详尽披露和分析,其业务的可预见性在业内首屈一指。

►费用管理严格、股东回馈慷慨

上市后,除在品牌和合作伙伴推广等核心业务持续投入外,VISA在经营费用上控制严格,使其营运利润率大幅上升。考虑到清算业务的特殊性(天然垄断性导致边际投入需求较小),VISA维持了比较稳定的股息政策(约20%的分红率),派发季度股息,上市后每股股息增长了大约20倍。

同时,VISA大规模回购股票,并向市场公布回购的规模。由于股票回购显示了管理层的信心、减少了市场流通股并推高每股收益、限制了进行无节制对外投资的可能、减少了税务损耗,市场对此反应积极。过去10年,VISA将81%的利润用于股票回购(此比例在过去5年略有降低,至75%)。

由于绝大部分利润都用于分红和股票回购,VISA的股东净资产规模自2008年的223亿美元增长到2019年的345亿美元,复合年增速仅4%。

►低增长前景下,投资者视VISA为下行风险有限,上行弹性充沛的标的

目前全球经济增长乏力,但VISA股价年初至今又上涨了约40%,估值进一步升高。我们也向部分投资者请教他们在目前估值(约26x动态P/E)依然持有VISA的原因。

我们得到的反馈如下:VISA的业务模式决定了它下行风险有限(和银行不同,它没有不良贷款相关的信贷风险),行业壁垒在相当长一段时间内不会有大的变革。同时,VISA有较强的上行弹性,即受益于经济增长+电子支付渗透率提高的双重影响。此外,按现在股票回购的速度,VISA的股票数量每年减少3-4%,使其每股净利润增速可达15-20%水平。因此在无风险收益率持续下行的环境下,投资者依然将VISA作为全球金融行业的核心持股。

三大讨论议题

对VISA业务和核心竞争力进行分析后,我们也对三个议题进行讨论。

讨论一:VISA未来的主要风险在哪?

VISA的业务模式稳定,盈利能力较高(十年利润复合增速28%;ROAE达35%),这样的业务可持续吗?如果它未来的经营可能有风险,风险会在哪里?我们认为主要来自于:法律纠纷、监管对盈利的管制,技术带来的挑战和中美互联网巨头的冲击。

► 法律纠纷:预计未来将长期存在但影响有限

目前信用卡收单方面有两个大的原则,1)“不同支付手段价格相同”,除少数国家和地区外不允许商户向不同支付的消费者额外收费;2)“尊重不同持卡者”,即商品和服务的售价对持有不同类型的信用卡/借记卡用户应该相同。

这两个原则看似合理,但实际上造成了交叉补贴的不公平问题。即商户会在商品价格上加价以弥补佣金的成本,最终的结果是持卡人和现金购买的消费者购买同样价格的商品,前者可以从各种商户活动和信用卡促销活动中(美国存在大量cash back的计划,即按照交易金额的一定比例返现给持卡人)获得优惠,而后者则享受不到。考虑到欧美较多的没有银行账户或者没有信用卡的居民是低收入居民,这种交叉补贴本质上变成低收入居民对高收入居民的补贴。按照美联储2010年的研究,使用现金购物的家庭每年多支出了149美元,而刷卡的家庭每年获得相当于1133美元的补贴。考虑到10年内电子支付更为流行(美国目前约70%的交易通过银行卡进行),目前的信用卡行业对使用现金的中低收入家庭的利益损害应该更大。此外,越是高端的卡商户折扣等各种优惠越多,一般而言其商户回佣率也越高。在为持卡人提供优质服务服务的同时,它本质上持卡人也获得了更多的补贴。

作为消费者,由于支付行业的收入隐藏在日常交易中,没有单独列示,因此对此并不敏感;但是交易量比较大的连锁超市、药店、便利店等,一直认为支付行业回佣率过高,损害了消费者和商户的利益。我们认为,在过去十多年中,相应的法律诉讼间断进行并已造成费率有所降低,未来也将会持续。考虑到金融行业的美国政治生态中有非常强劲的游说力量,加之居民对商户回佣并不敏感,我们认为法律诉讼风险遂将持续存在,但对业务模式的影响有限,可以将其法律诉讼相关的成本作为一项长期经营费用。

►潜在的盈利管制:长期的重要变量

目前VISA的经营利润率达66%,ROAE达35%(约为美国上市公司平均ROE的三倍),且经营稳定,前景良好。从业务模式和经济学的角度看,这和支付网络业务存在天然的垄断性和边际成本递减的特点有关;但长远来看,公司持续增长的庞大市值和较高的利润率有可能招来更多的监管压力。

历史上,对于利润率很高的行业,各国都曾出台过不同政策加以管制。这些政策包括对定价和利润率的管制,也包括出台更高的“暴利税”(windfall tax)。在全球民粹主义流行、贫富差距加大、政府债务压力恶化的情况下,长远而言VISA大概率面临更严格的监管环境。当然,这个过程需要经过冗长的法律程序,对中短期业绩的影响较小。

►来自于DC/EP的挑战:底层架构的升级挑战

2019年全球支付行业最引人瞩目的时间就是脸书对电子支付系统Libra的倡议。虽然目前Libra的进展陷于停顿,最初的合作伙伴许多也宣布退出,但这标志着支付行业未来的底层结构可能发生变化,即去中介化的支付在技术上成为可能。

当然,在全球范围内推行被市场和客户广泛接受的电子货币,并实现建立在统一底层技术架构上的支付系统,涉及的领域远不止商业的考虑,也必然会涉及政治、监管等等各方面的考虑,短期内可能性较小。但一旦成型(哪怕不是全球性网络,而是覆盖主要市场的区域型网络),对目前清算支付网络的挑战可能是颠覆性的。

►来自于中美互联网金融巨头的挑战:限制了在发展中国家的市场空间

除了技术上的挑战,全球支付行业也正在发生巨大变革,尤其是来自中美互联网巨头的挑战不容小觑。

某种程度而言,诸如VISA这样的美国清算网络公司,其对全球经济的渗透是超过美元或者美元支付体系SWIFT的。毕竟,大部分国家都使用自己的货币,C端客户日常生活也不用和SWIFT系统打交道。但VISA信用卡则渗透到了绝大部分国家,目前在超过200个国家得到受理。谷歌和脸书这样的互联网公司,可能是绝无仅有的在客户渗透率和应用频率上更胜一筹的公司。以脸书为例,它在全球的月活客户数约25亿,而除中国外的互联网银行约90%会经常使用谷歌进行搜索。这也是脸书倡导Libra,希望建立一个全球的支付体系的底气所在。

而中国的互联网公司已经涉足支付,支付宝和微信支付在中国移动支付领域获得了绝对的领导地位,合计市场占有率约为95%。尤其是运营支付宝的蚂蚁金服目前两条腿走路,通过拓展全球支付宝受理环境和投资于其他国家的移动支付公司的方式拓展版图。

我们认为欧美等成熟市场的竞争格局比较稳定,中美互联网巨头对VISA的挑战较小;但中长期看,以VISA为代表的传统清算网络公司在发展中国家的市场空间及盈利能力或将受到挤压。

讨论二:中国支付行业费率和美国存在巨大差异的原因

美国和中国这两个世界最大的经济体,在银行卡交易的费率方面存在着巨大的差异,美国的费率远高于中国。美国消费者如果使用信用卡进行交易,商户需要支付2.0-3.5%的成本(称之为Interchange或者Discount rate);即使使用对发卡机构而言不存在信用风险的借记卡交易,商户也要支付1.5-2.5%的成本。而在中国,对于持卡交易的商户佣金目前仅为0.5-0.6%,移动支付仅为0.3-0.4%,相当于美国15-25%的水平。许多投资者对此差异感到意外,我们对此作出解释。

►对支付行业的监管环境和定位不同

中美支付系统费率有巨大差异的一个关键差异在于监管环境和定位不同:

在美国,支付一直被视为商业业务,因此监管总体态度中性,更重要的是维护竞争规则,例如对客户的非歧视性、制止价格操纵等。对于市场发展自然形成的支付机构利润率较高的问题,本质上认为是可以接受的结果。

而在中国,银联成立时大部分金融机构尤其是银行都是国有企业(四大行当时股改上市尚未完成),对盈利性的要求并不高。成立银联的目标是使银联卡在全中国范围内做到联网通用,也更多地被视为一项普惠的金融服务目标,强调覆盖率、稳定性、安全性,而对清算网络的盈利能力考虑较少。相对于国有机构占统治地位的金融行业尤其是相当长时间事实上专营的清算支付行业,社会和监管视商户为相对弱势的机构,相对更突出保护商户利益。因此银联成立后的初始费率就远低于美国。过去几年随着移动支付的发展和交易量的提高,费率又进一步下行。

►业务开始时的背景和基础设施不同

在美国开始推行信用卡时,市场上还连ATM机还未出现(1969年美国纽约才出现第一台ATM机),更没有支持多家银行的消费支付网络,或POS网络。因此,最初的业务模式、商户开拓成本、运行效率、风险控制都比较艰难。例如,VISA的前身BankAmericard最初几年的违约率高达22%。可以说,BankAmericard业务开展的初期,是个高风险、高投入的生意。在这种情况下,商户的佣金率一定要定在相对较高的水平上,新业务才可能逐渐盈利。

而中国的银联是2002年才成立的,目的是为建立和运营全银行卡跨行信息交换网络,实现中国银联卡在全中国范围内的联网通用,推动中国的银行卡产业迅速发展。银联成立的发起股东就包括境内的85家金融机构、政府机构和其他法人,因此网络覆盖率在一开始就非常完善;况且当时对于国外同业的发展路径和运行经验已经有了很清晰的认识。相对于美国同业,中国银行卡的支付清算系统成立时,其网络覆盖、技术基础等基础设施已相当完备,业务风险小很多。此外,和美国市场有多个并行的互相竞争的清算系统不同,中国所有跨行交易的银行卡清算业务统一走音量的网络,避免了系统重复投入问题,较高的交易量也有利于摊薄成本。

►风险特征和波动性不同

包括VISA在内的清算支付机构,最初提供的产品都是带有信贷功能的即贷记卡/信用卡功能(刚开始是每月结清消费款项;后来发展成循环额度,即支付不低于最低付款额的部分,剩余本金可以付息延期支付);反而是借记卡是相对后来发展的。虽然银行的相应贷款风险已通过向客户收取利息得以覆盖(在规定时间内全额还款可以免息),但是整体而言是个存在信贷风险的生意,和经济波动性关联度较大。

而中国情况正好相反,银联成立后的相当长时间,国内的银行卡市场借记卡是绝对的多数。直至2018年,在发行的76亿张银行卡中(有相当多的是余额较小、甚至接近零余额的睡眠卡),信用卡的发行量仅为约7亿张。因此,整体交易中信用风险损失一直较低。近年来虽然信用卡发行和交易增长迅速,但诸如基于支付宝余额和微信钱包的移动支付发展更快,支付交易的整体风险特征依然较好。

讨论三:VISA可复制吗?中国企业可以从VISA身上学习到什么?

我们认为,市场已经基本没有空间出现完全像VISA同样业务模式和体量的企业;但是在经济和人口的大国,可能出现较大市值的支付公司。这些支付公司的模式和VISA会有很大不同,能针对商户提供更低费率的产品,其收入渠道也较VISA更多元。

►经济和人口的大国才有可能出现大的支付类公司

支付是个交易笔数多、但单笔收入较低的业务,同时初始成本较高(为保证交易的便利性,需要和大部分金融机构直接交易;需要有能力维持多币种、高并发的交易;同时需要提供稳定可靠的清分、结算、对账等服务)。在这种情况下,拥有足够大的交易量以降低初始投资和固定成本,以提供足够低、有竞争力的支付费率,成为交易机构生存的必要条件。

这是为什么我们认为只有同时满足经济和人口的双重标准的大国才有可能出现大的支付公司,因为只有人口多、经济发展到较活跃程度的国家,才能够为支付该机构提供足够大的单一电子化支付交易量,有效摊平前端和固定成本。

►业务模式不可照搬

必须认识到VISA等支付机构的建立和发展,有其特定的历史和市场背景。尤其是其成立发展期间受益于美国市场的高速增长和尊重市场选择的中性监管框架,使其获得了相当长时间的高成长和高利润率,造就现在的盈利规模和近4000亿美元市值。

但照搬VISA的模式并不可取。最长最厚的雪道已经被占领,用同样的方法滚不出相似的雪球。尤其是在VISA身上被证明是明智之举的只做核心清算支付,在产业链上保持克制的战略,边际上只能支撑中小规模的支付公司和科技公司进入市场,难以支撑这些企业的业务规模扩张到和VISA一个数量级开展竞争。

►中国头部支付公司的打法:高频低费率、建生态多渠道变现

目前看,全球在支付领域内高速增长、潜在交易和覆盖能力可以和VISA等公司比肩的就是中国的企业,尤其是以蚂蚁金服为代表的金融科技公司。中国头部支付企业的打法和VISA完全不同,但近年扩张迅速。此外,其它人口大国也出现了其它的发展较迅速的支付企业,例如印度的PayTM等。

包括蚂蚁和微信支付等公司的母公司,其核心业务都不是金融,但都有巨大的用户流量。因此,他们将支付看成和客户高频互动的入口,由于核心业务(电商、社交、游戏)已经可以提供充足的利润,在业务发展的初期并没有将支付业务的盈利性放在首位。通过提供更便捷的服务体验(对C端客户,嵌入更多场景且更坚决地转型移动支付)、更有竞争力的费率(对商户,目前费率在0.38%附近居多),短时间内提高了支付服务的渗透率并获得支配性的市场份额。我们发现,目前在中国移动支付的使用频率已经远高于美国(即更深入的渗透到了小额支付和生活场景中),为支付行业创造了更宽更深的利基市场。

在此基础上,中国的头部支付企业在高频的支付服务基础上,增加了许多服务功能,包括理财、缴费、消费贷款、生活服务等等,以支付为切入点建立更开放、更活跃的生态,即提升客户的粘性,也大大拓宽了变现的渠道。

►可以向VISA学习的地方:对运行费用的严格控制、对核心能力的持续投资、对投资者利益的高度重视

我们认为支付企业要向VISA学习三点,即严控运行成本、持续投资核心能力、高度重视投资者回报。尤其是未来支付企业成为公众公司之后,不断聚焦投资与核心能力(包括技术和品牌),清晰沟通公司价值和经营指标,对公司估值有显著的正面效应。当业务进入稳定期后,即时、持续地和股东分享业务收益也至关重要。

财务与估值

VISA于2008年3月以44美元在美国上市(后一拆四),融资191亿美元。目前股价为185美元(即未拆股前的740美元),近10年VISA的年度复合回报率高达26%,目前估值为30x动态市盈率或12x动态市净率。

风险

VISA的业务模式没有信贷损失的风险,但支付金额增速依然会收到全球宏观经济 影响。此外长远看,VISA会受到监管政策、技术的影响,来自于头部互联网公司的挑战尤其值得重视。

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[1]https://www.ft.com/content/715d785e-23fc-11e8-ae48-60d3531b7d11

本文摘自:2019年12月17日已经发布的《维萨VISA:如何看待全球金融业市值增长的皇冠

详询:13910997773

声明:本文来自中金财富研究。

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首席访谈:餐饮旅游行业如何抓住新流量入口的机会?

2019年1-11月,餐饮旅游板块指数上涨20%,整体跑赢市场。整个产业链发展出现了哪些新趋势?将会带来哪些新的竞争?不同细分市场上的企业想要脱颖而出需要具备哪些特质?我们在此对话中金旅游行业首席分析师何伟,寻找未来一年板块内的投资机会。

Q:咱们在最新的报告里建议关注短视频兴起为餐饮旅游行业带来的新趋势,这里的“新”表现在哪些地方?

A:是的。短视频具有明显的社交、体验属性,对各行业已经产生深远的影响,餐饮旅游行业也不例外。2017年至今,随着短视频的快速兴起,抖音、快手、小红书以及微信朋友圈等平台正在成为新的流量入口。

朋友圈里信任者的推荐更有说服力,视频也能给用户更多身临其境的体验感,这些都比之前旅行社广告或者携程等OTA平台上的陌生人口碑更有权重。我们可以看到,旅游、酒店以及餐饮等细分市场都在不同程度受到新流量的影响。

Q:短视频对餐饮旅游行业的导流跟直播购物等有何异同?

A: 2019年9月,短视频月活用户达到8亿,微信、QQ等移动社交行业月活用户数是11亿。可以说二者影响力已经非常接近。短视频对商品和服务有不同的导流效果:直播、短视频带货是可以实现直接销售,但服务不同于商品,是不能立刻交易的。因此,短视频对与像餐饮旅游酒店等旅游行业而言,可以起到导流的效果,但是并不能直接变现。

Q:这种导流效果在旅游细分中有哪些表现?

A:最近三年,国内客流年均复合增长率超过15%的城市、景区中,其中一类就是重庆、西安为代表的,受益于短视频传播而脱颖而出的网红城市。

2018年抖音联合清华大学城市品牌研究室发布的《短视频与城市形象白皮书》表明,短视频对城市形象有极大的推动作用。在抖音热门城市形象视频中,重庆、西安等短视频的播放量甚至超过了上海、北京等一线城市。

Q:这些网红城市传播的短视频具有哪些特点?

A:我们发现,重庆的一些热门景区,比如李子坝穿楼轻轨和盘龙立交桥等,本身并不是当地典型的景区。在西安比较热门的是永兴坊的摔碗酒,以及大唐不夜城的不倒翁。可以看出,在短视频平台中,普通用户的核心关注点是“新奇+娱乐性”。

根据抖音的白皮书,游客对于地方美食、商业景点、特色景观和当地文化的兴趣明显要更高一些,相比以往政府主导的以展现城市快速发展形象为主题的宣传,这种普通用户自发分享的内容,往往能挖掘出城市的新亮点。

Q:旅游行业本身也有新的发展趋势?有哪些商业模式值得关注?

A:整体来说,全国旅游人数在保持稳定增长,其中休闲游正在取代观光游成为主流的发展趋势。2017年,国内休闲游出行游客占比已经达到52%。就商业机会来说,我国主题公园市场还有很大增长空间,根据AECOM的统计,2018年我国游客主题公园人均访问量只有0.14,然而在2017年美国这一数据就已经达到0.65。

同时,旅游演艺行业也进入发展的快车道。国内的旅游演艺依托于景区,以主题公园演艺、室外实景演艺为主。从数据上来看,2018年,我国旅游演出票房达37.5亿元,同比增长9.2%;旅游演出场次达6.3万场,同比增长9.9%。

 

   

比较典型的商业模式有宋城演艺的“小型主题公园+旅游演艺”模式,可以把客流最大程度的变现并获得好的商业回报,单个项目的复制性强。宋城也是比较好的理解如何提高消费者体验的案例,在西安的摔碗酒兴起的时候,宋城很快推出摔碗酒的项目,比其他景区反应都要超前。

Q:现在也有越来多的人选择出国游。在这方面的消费趋势有什么新的变化吗?有哪些行业受益?

A:我们认为在出国游方面,客流的增长占比结构性的变化特别大。最近我们看到港台地区客流减少,日本东南亚受益增长;而北美地区客流减少,欧洲客流增长不错,但是收割这波客流的不是旅游行业,而是免税行业。

从根本上来说,中国消费者的强大购买力是免税行业的根本驱动力。根据麦肯锡预测,2025年中国消费者奢侈品消费总额将达到1.2万亿元。而免税渠道节省了关税、消费税、增值税和经销商环节利润,价格普遍比百货渠道便宜约20-30%。根据Oliver Wyman的调查统计,中国旅行者购物消费时免费渠道占比37%,是重要的高端消费渠道。

Q:有人担心互联网巨头的跨境电商尝试会对免税渠道造成严重冲击?

A:是的,从阿里巴巴收购网易考拉,到拼多多首次宣布进军“黑五”海淘市场,再到京东“海囤全球”的组织升级…互联网海淘平台频繁推出具有价格优势的商品,引发了一定的对于免税渠道遭受冲击的担忧。

但是我们预计海淘等线上渠道不管是从平台盈利性,还是长期维持价格吸引力,亦或保证商品质量等方面,都难以对免税渠道形成长期狙击。另一方面,免税渠道价格吸引力更稳固,国家免税政策仍有进一步放宽的空间,消费回流趋势仍将延续,市场增量空间具有确定性。

在这种环境下,类似中免集团这样的免税渠道依然具有绝对优势。中免凭借长期以来对国内所有重要点位的占领,在规模、供应链、运营方面都具有领先优势。2018年,中免集团全球排名第4,这与公司立足免税牌照优势,积极布局离岛免税、机场免税、市内免税三大业态,占领渠道资源、扩大经营规模的努力息息相关。

Q:出游必然离不开酒店住宿,酒店行业又有哪些相应的改变?

A:长期来看,出游人数增加、人均消费增加,都会使酒店行业受益。从行业周期来看,2018年下半年以来,受宏观经济影响,行业需求短期承压。未来的话,考虑到减税消费政策的效果可能在2020年逐渐显现,叠加2019年的低基数,酒店行业企稳反弹的拐点值得关注。

Q:短视频对酒店行业有没有影响?

A:新流量对网红民宿的影响比较明显。越来越多的游客出行的时候会选择有地方特色的民宿,互联网也使得民宿房屋能够以图片、视频甚至VR等方式在不同平台传播。民宿提供的体验式、生活化 、休闲放松的入住体验满足了游客个性化、多元化和深度化的入住需求。

但是,网红民宿的非专业性、非标准化、非集约化等特点会带来很多问题,影响其规模化发展和盈利能力。在这方面,连锁酒店的优势就比较明显。

Q:相比之下,连锁酒店具有哪些优势?

A:连锁酒店虽然受到新流量的影响比较小,但是其拥有的核心优势是强大的品牌会员体系和管理运营体系,而且通过加盟方式很容易扩张。这样一来,酒店业的连锁化程度也能够不断向更高水平发展。美国酒店业连锁化率高达70%,而我国这一数字只有20%,提升空间可谓巨大。

Q:连锁酒店行业竞争也很激烈,具有哪些品质才能获得稳定的成功呢?

A:我们认为,成功的酒店连锁龙头需要具备如下品质。首先,要有丰富的产品线满足各层级的消费需求,同时也能够为加盟商提供多元的选择。其次,要有优秀的产品设计,突出美感,提升消费者的入住体验。另外还要有精益的管理和技术能够保证酒店运营足够高效。我们在报告里以华住酒店为例对上述三点进行了详细阐述,欢迎查看我们的报告。

Q:最后我们来聚焦餐饮。其实不止出游时,身边越来越多人日常都会选择外出就餐。这个市场规模有多大?

A:分享一组数据。2018年中国餐饮市场规模有4.3万亿元,2014年至2018年间,餐饮市场复合增长率高达10.2%。但同时,中国居民人均食品烟酒消费支出不足美国的六分之一。根据美国劳工统计局的调查,2018年,美国消费者外出就餐占人均食品消费支出的比重高达44%,80后的外餐比重甚至超过47%。

Q:拥有这样可观的市场增长空间,餐饮行业竞争有哪些新特点?

A:根绝我们的调研,餐饮行业竞争中不止低价高品质的行业性越来越凸显,另外还有越来越多小有规模的连锁品牌涌现出来。

中央厨房、冷链物流等供应链基础设施的完善发展,使得餐饮连锁能够将新鲜食材和标准化半成品输送至各地门店。美团等互联网平台也推动了餐饮运营的线上化和数据化,提供了外卖订单调度、在线排号管理、智能餐厅管理等数据解决方案,帮助餐饮连锁门店提升经营和管理效率。

Q:曾经有一些“流量”很好的网红餐厅,但好像并不是很成功?

A:对,随着场景消费和体验消费的兴起,有“网红餐厅”会提供比较独特的消费体验进行创意营销,在短期内大幅提升知名度、吸引了大量客流前往“打卡”。但如果过度偏重营销而缺乏扎实的产品和供应链基础以及合理的管理体系,这样的餐饮企业难以维持长久生命力。典型的反例有“开奔驰送外卖”的黄太吉煎饼等。

Q:那么究竟什么样的餐饮企业才可以在激烈的竞争中真正胜出?

A:首先要有一个好的产品,有良好的产品设计,搭建稳固的供应链体系,完善品质管控体系,保障食品安全。接下来要把做的好的事情做大,也就是标准化。标准化流程能够减少初始对食物制作的影响,便于高效地提供口味一致的产品,提高运营效率,打造持久品牌力。海底捞、麦当劳都是这方面做的很优秀的企业案例。

在基本功扎实的基础上,餐饮连锁企业可以借鉴网红餐厅的创意营销方式,利用短视频平台、KOL影响力以及号召力等提高品牌曝光度,加强餐饮的社交体验属性,去占领消费者的心事,产生情感共鸣。

本文内容来自:2019年12月10日已经发布的《2020策略:短视频改变流量入口,重视社交、体验属性

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声明:本文来自中金财富研究。

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贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响

国务院新闻办公室联合相关部委,就中美经贸谈判磋商有关进展举行新闻发布会,并发表了《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》。声明表示中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致[1],美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。虽然协议的具体内容、取消加征关税的时间表及具体税率变化还有待确认,但这一进展无疑会对宏观经济走势和资产价格产生重大的影响。特朗普随后发推指出,在不新增关税的基础上,将9月1日加征的、对中国1200亿出口商品15%的关税税率下调至7.5%。虽然谈判进程仍可能动态发展,但本文旨在为这一潜在的变化提供一个宏观分析框架,以及一些“方向性”的初步推论以供参考。根据谈判具体进展,我们会及时更新调整我们的假设及相关判断。 

如果中美贸易磋商进展超预期,对华关税逐步调降,则中国及全球增长前景都可能好于之前的预测,其中出口导向型经济体将最为受益。外需回暖将带动增长复苏——若关税税率下降,则贸易摩擦自2018年中以来对增长的负面影响可能会有所逆转。此外,如外需不确定性明显下降,其“外溢效应”可能会进一步提振增长——如带动私人部门投资与消费需求,推升全球制造业周期景气,及带动资产价格上升从而推动金融条件放松。

如中美贸易摩擦成功“降级”、总需求边际走强,则PPI与核心CPI通胀可能会高出此前预期。同时,农产品价格以及整体CPI的上行压力或将边际缓解——鉴于中国可能显著扩大从美国进口(较低价)农产品的数额。

此外,如果贸易谈判进展超预期,人民币真实汇率或有升值动力、同时可能伴随着中美(无风险利率)利差收窄。乐观情形下,如果此前加征关税对中国贸易条件和汇率的负面影响有所逆转,则人民币汇率可能回升。目前看,美国国债收益曲线对增长回暖的预期较低,与之对比,中国国债收益率已经计入了较为中性的货币政策立场、以及较高的通胀预期。

如果贸易摩擦“降级”、全球增长下行压力边际缓解、则美元可能走弱。如果风险溢价随贸易摩擦缓和而下降,同时美国相对(包括欧盟在内的)出口导向较高经济体的“增长差”收敛,则美元上升的动力将被进一步削弱。

但另一方面,如果外部压力真的有效缓解,中国达成其增长目标所需的逆周期调节力度也可能相应降低。换言之,在全球贸易前景好转的较乐观情形下,内需对于增长的相对贡献可能会有所下降。如贸易摩擦“降级”,政府或利用较稳定的增长与外需环境将重心转移至一些相对中长期政策调整目标,如推进“防范化解重大金融风险”等。同时,经济增长对地产交易和投资增速下降的“承受能力”可能也会相对有所上升。

正文

I. 前言

中美贸易谈判经历一波三折,目前或将取得“阶段性进展”。12月12日晚间,美国总统特朗普通过其推特账号宣布,中美很快将达成一个超预期的贸易协议(“a big deal”)[2]。同时,据外媒报道,美国正在考虑将所有已加征关税的税率减半(涉及约3600亿美元的中国对美出口商品),而中国方面或将大幅上调自美国进口数额[3]。然而,昨晚,特朗普在推特上否认了外媒对已征关税减半的报道。昨晚,国务院新闻办公室联合相关部委,就中美经贸谈判磋商有关进展举行新闻发布会,并发表了《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》 。声明表示中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致,美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。诚然,这一“big deal”有关的更多细节仍有待明确,但中美大概率向降低贸易壁垒、加大双边经贸合作的方向努力。同时,中国或将增加自美进口、包括农产品进口[4]。

我们在2018年11月发布的年度宏观展望报告中,构建了不同中美贸易相关政策假设下的宏观走势情景分析框架。在本报告中,我们根据外需环境的潜在变化,用同一框架更新了我们对于宏观各变量走势的判断。2018年11月,我们发布了2019-2020年中国宏观展望[5],并基于中美贸易磋商的三种可能的结果,对主要宏观经济指标做出了“分情景”预测。中美贸易磋商一年多以来的波折不计其数,但近期两国政府均传递出谈判取得有效进展的积极信号。具体而言,假设美国不再向自中国进口商品加征新的关税、同时调降部分已加征的关税税率,则中美双边贸易政策将好于我们近期在2020-2021宏观展望报告中所提出的的“基准假设”(即两国在11月后不再加征关税、但此前已加关税税率保持不变)。虽然当初的假设与当前贸易磋商的潜在进展之间存在诸多细节与技术层面的差异,但在相同的大框架下,当关税向“调降”的方向变动时,主要宏观变量变动方向的预测仍然大体成立。

II. 贸易摩擦“降级”可能边际提振国内外经济增长

我们此前的分析表明,截至目前为止,加征关税对中国名义增速的直接负面影响可能为GDP的0.9-1.0个百分点;考虑到间接渠道的影响,整体冲击可能更大。在几轮关税上调后,目前中国向美国出口的大部分商品已被加征不同税率的关税。受此影响,中国对美国的出口增速已从2018年上半年的12.3%大幅下滑至2019年3季度的-15.7%(以美元计)。此外,中美贸易摩擦对全球供应链“冲击”不仅局限于两国之间,2019年至今中国的出口增速相比于2018年已下跌超过10个百分点,从+9.9%滑落至-0.3%(以美元计)。考虑到出口约占名义GDP 18%、进口增速也相应放缓,贸易减速大体拖累了名义GDP增速0.9-1.0个百分点——这相当于名义GDP增速从2018年(9.7%)到2019年(~8%)降幅的一半以上。此外,我们在此前的研究报告中分析过,外需冲击的“外溢效应”还可能通过以下潜在渠道进一步影响总需求增长——投资、消费需求放缓,全球工业生产减速,资产价格波动导致金融条件收紧等。

如果中美贸易摩擦有所缓解,那么上述负面影响可能部分逆转——即此前对名义GDP较大的负面影响可能形成出口拉动经济增长的“低基数”。由此,中国以及全球增长都可能好于之前预期,其中出口导向型经济体将最为受益。

目前看,中美双方的贸易协定边际好于我们在近期发布的2020年宏观展望报告[6]中所设置的基准情形,因此出口增长的回升幅度也可能超出此前预测。在我们11月4日发布的2020年宏观展望报告中,基准情形假设不再加征新的关税——即原定于10月15日对(前两批清单的)2500亿美元商品的新征关税将进一步推迟,且原定于12月15日对3000亿美元出口清单中剩余产品加征关税也将推迟/取消。在此基准情形下,考虑到关税已加征超过1年,基数重置、全球贸易增长在收缩后“均值回归”,我们预测出口增速从2019年估计的-0.2%恢复至2020年的+0.1%。然而,在更为乐观的情形下,例如美国对中国加征关税水平最终均得以减半,那么简单估算,中国出口增速则可能回升至5%左右的水平(即回升幅度约为降幅一半左右)。

出口渠道的直接影响以外,私人投资及部分消费需求也可能受到提振。自2018年2季度以来,贸易摩擦逐步升级、相关“不确定性”挥之不去,对国内制造业投资增长及FDI净流入形成了一定的压制——虽然今年减税降费以及鼓励制造业信贷投放的措施可谓力度空前,但目前制造业投资增长仍然疲弱。同时,中国FDI净流入也从2018年占GDP 0.8%的比例下降到了2019上半年占GDP 0.3%。另一方面,虽然其影响很大程度上被今年个税大幅减免抵消,但孤立看,名义增长放缓本身会拖累就业及收入增长[7]、影响消费需求。同时,人民币贬值削弱了中国居民部门在海外的购买力——贸易前景改善、人民币升值等因素对国内外消费需求都可能有边际提振的作用。

全球第一第二大贸易国之间的关税调降,也有望提振全球制造业周期及全球增长,其中出口导向型经济体可能最为受益——对美出口之外,全球经济回暖或将进一步推升中国出口增长。中国占全球制造业增加值约30%、中美两国间贸易量约占全球22%。因此,中美之间贸易收缩无疑对全球供应链和增长都带来了不容小觑的冲击。值得注意的是,由于中国拥有(可能是)全球最高效、最完备的制造业供应链,中国商品被加征关税,反而使其他成本/效率优势、或规模效应较小的出口国受损更大,例如韩国、日本、乃至欧洲出口大国。关税从调升转为向调降的方向演变,将有助于提振风险偏好,带动总体贸易需求回升,进一步提振全球以及中国的经济增长。

► 另外值得一提的是,贸易摩擦缓和或将有助于降低风险溢价、提振风险资产价格,进而在一定程度上推动金融条件放松。这方面的积极影响可能主要体现在信用利差收窄和股市估值扩张等方面。风险资产的积极表现有望改善企业部门的融资环境,进而在一定程度上促进投资和消费需求。



III. 贸易摩擦缓和对通胀走势的潜在影响——PPI通缩压力和CPI通胀压力均有望缓解

如中美贸易摩擦“降级”、总需求边际走强,则PPI与核心CPI通胀可能回升。总需求增长回升往往会提升制造业产能利用率和定价能力,缓解制造业的通缩压力。此外,如果在较为乐观的情形下,全球贸易重回扩张,则全球大宗商品和工业品的通缩压力也将随之缓解。

同时,农产品价格以及整体CPI的上行压力或将边际缓解。如果我们在之前的报告中分析的[8],如果中国扩大美国商品进口(尤其是农产品),国内食品通胀的压力将有所缓解。理论上说,贸易壁垒下降将促进中美“比较优势”的有效交换,中国农产品供给推升通胀、及美国消费品的“输入性”通胀压力都将有所缓解。虽然中国并未正式公布增加自美国进口的方案,但市场普遍预期中国将大幅增加对美国农产品的采购。由于中国主要农产品的价格普遍高于美国,扩大美国农产品进口将有助于缓解国内食品通胀的上行压力。

IV. 贸易摩擦若“降级”,则人民币真实汇率可能走强、中美利差收窄、美元大概率走弱

积极的贸易磋商进展、即摩擦“降级”,可能推动人民币真实汇率兑美元升值——真实汇率升值可以通过名义汇率升值、或相对通胀上行完成。从经济学原理看,如果汇率基本面走强但名义汇率不相应升值,则国内的相对通胀可能更高、包括资产价格通胀。随着去年2季度中美贸易摩擦开始并逐步升级,人民币汇率有所贬值,主要驱动因素是市场预期在美国对中国加征关税的情形下,中国的贸易条件可能会明显恶化。此外,不确定性高企、全球风险偏好下降,在一定程度上提振美元这一“安全资产”的需求[9]。往前看,除了“贸易条件”方面的冲击有望随着摩擦“降级”而减弱之外,谈判的积极进展可能更有助于中国经济增长修复,中美之间增长差的变动将有助推高人民币汇率。

中美之间的(无风险利率)利差可能收窄。中美无风险利差(此处以10年国债收益率为例)目前处于历史高位,其中主要原因包括美联储政策立场相对鸽派[10]、中国对CPI上升的预期较为充分、以及全球投资者对新兴市场货币/债券等资产的风险偏好受到一定压制等等。然而,贸易摩擦的潜在“降级”将有助于全球增长修复和风险偏好改善——目前看,相对于中国,美国国债收益率计入的是相对较低的增长和联储加息概率的预期。

中美贸易摩擦边际缓和或将对全球的经济增长有所提振,美元可能走弱[11]。回顾过去两年的历史,2018年美国的经济增长走势与全球其他国家分化明显;而2019年下半年后美国与其他国家的增长开始趋同。在美国与其他国家“增长差”收敛的宏观背景下,美元升值往往是“强弩之末”。如果贸易谈判进程好于预期,出口导向较高经济体(包括欧盟在内的)的增长改善幅度可能大于美国,美元贬值的幅度与节奏均可能进一步超过我们此前的预期。

V. 然而,出口前景转好可能边际减弱“稳增长”所需的逆周期调节力度

但另一方面,若外部压力有效缓解,中国达成其内定增长目标所需的逆周期调节力度也可能相应降低。根据2019年中国中央经济工作会议的公报,2020年的周期性政策调节目标是保持增长、通胀及资产价格的稳定[12]。如外需增长进一步放缓,则中国政府可能将实施更有力的逆周期调节政策,但是,反之亦然。如果中美贸易摩擦“降级”,即使提振内需政策不大幅加码,出口以及相关需求的修复也有可能带动实际GDP增速达到6%、甚至更高。

在全球贸易前景好转的较乐观情形下,内需对于增长的相对贡献可能边际下降。根据近期政治局会议和中央经济工作会议的公报来看[13],政策制定仍然会权衡 “稳增长、稳就业”的短期需要以及“结构性改革/去杠杆”的长期目标。如增长下行压力缓解,政府或利用较稳定的增长与外需环境将重心转移至一些相对中长期政策调整目标,包括加强对金融机构的监管、在各方面推进“防范化解重大金融风险”;并稳步推进以下领域的风险“释放”和“出清”——如僵尸企业的清理;进一步打破债券市场刚兑、推进价格发现;清理处置地方政府隐性债务;推进中小银行有序去杠杆等等。同时,外需如明显好转,则政策对地产交易和投资增速下行的“承受能力”可能也会边际上升。

[1]http://www.xinhuanet.com/2019-12/13/c_1125345960.htm

[2]https://twitter.com/realDonaldTrump

[3]https://www.wsj.com/articles/trump-says-u-s-is-very-close-to-a-big-deal-with-china-on-trade-11576162614

[4] 请参见我们2019年12月13日发布的中国宏观简评《中美或将达成第一阶段协议》。

[5] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变? | 中国2019年宏观预测》。

[6] 请参见我们2019年11月4日发布的中国宏观专题报告《外需不确定性有所缓解;内需增长仍面临压力 | 2020年宏观经济展望》。

[7] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处?》。

[8] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变? | 中国2019年宏观预测》。

[9] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会(继续)“一枝独秀”?》,以及2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”?》。

[10] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策?》以及2019年10月30日发布的中国宏观简评《金融去杠杆削弱了降准的“有效性”》。

[11] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会(继续)“一枝独秀”?》。

[12] 请参见我们2019年12月12日发布的中国宏观热点速评《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评》。

[13]http://www.xinhuanet.com/politics/2019-12/12/c_1125340392.htm

本报告摘自:2019年12月14日已经发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响

详询:13910997773

声明:本文来自中金财富研究。

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多角度解读11月经济活动数据

国家统计局公布的数据显示,11月工业增加值同比增速明显回升至6.2%,明显高于市场预期的5.0%。11月社会消费品零售总额名义同比增速回升至8.0%,但主要由通胀上升推动,消费量增长持平于上月的4.9%。剔除汽车,11月社零同比增速从8.3%加快至9.1%。1-11月累计名义固定资产投资(FAI)同比增速持平于5.2%。11月单月名义FAI同比增速从10月的3.4%上升至5.2%,我们认为,短期增长企稳回升的态势或有望持续。

11月工业增加值同比增速从10月的4.7%明显回升至6.2%,明显高于市场预期的5.0%

11月工业增加值月环比增速从10月的0.17%大幅回升至0.78%(非年化)。如我们对10月经济数据所分析的[1],10月工业增加值的波动可能与10月上旬70周年庆典期间的限产、暂时抑制生产活动有一定关系,而从10月下半月起高频数据即有所走强。分行业看,上游生产增速明显回升,而中下游增长变化也反应了以下的一些变化:1)出口相关行业增长有所恢复,2)汽车生产增长继续回升,3)下游食品相关行业的生产也有所加速;另一方面,有色、运输设备制造、医药等行业生产增速有所放缓。同时,11月发电量同比增速持平于10月的4.0%。



11月社会消费品零售总额名义同比增速从10月的7.2%回升至8.0%,但主要由通胀上升推动,消费量增长持平于上月的4.9%

剔除汽车,11月社零同比增速从8.3%加快至9.1%。汽车零售额同比增速从10月的-3.3%恢复至-1.8%。汽车以外,化妆品、文化办公用品、家电等增速明显加快,部分品类增长可能受到11月的“双十一”促销的提振;另一方面,通讯器材、建筑材料类增长有所回撤。此外,受通胀上升带动,主要必选消费增速也明显加快。


具体来看:

1)化妆品类受“双十一”带动表现亮眼,必选消费品类受CPI提振维持较快增速:11月化妆品零售额同比+16.8%,增速同比、环比均大幅提速,我们预计主要受“双十一”美妆促销力度加大带动,未来高景气度有望延续。文化办公类、服装鞋帽类亦表现较优,我们认为部分受“双十一”提振。必选消费品类整体保持较快增长,且环比有所提速,我们认为部分受CPI上行带动。11月汽车销售同比增速从10月的-3.3%恢复至-1.8%,部分提振社零表现。

2)地产后周期品类中,家具、家电增速回升:家具11月零售额同比+6.5%,增速环比+4.7ppt;家电11月零售额同比+9.7%,增速环比+9.0ppt,中金地产组预计2019/20e房地产竣工面积分别增长9%/8%,我们预计有望支撑后续家居消费需求回暖。龙头家居公司受益于渠道、产品、营销驱动,我们预计在2C、2B两条业务主线有望持续抢占市场份额,继续看好定制与软体家居龙头。

此外,1-11月实物商品网上零售额同比+19.7%,线上渗透率受“双十一”提振进一步提升,看好全渠道、多场景布局的新零售龙头。1-11月实物商品网上零售额占社零比重为20.4%,同比+2.2ppt,其中11月线上占比提升至28.5%,创下历史新高。线下方面,11月全国50强零售企业零售额同比+0.1%,仍有所承压。我们看好积极布局全渠道、多场景的新零售龙头,有望持续抢占市场份额。

我们建议重点关注“颜值经济”崛起下,国货美妆龙头的成长机遇;积极推进全渠道融合,践行智慧零售和模式变革的渠道商,尤其是受益CPI的超市龙头;此外建议关注受益房地产竣工数据改善,市场集中度有望提升且估值筑底的家居龙头。

1-11月累计名义固定资产投资(FAI)同比增速持平于5.2%。11月单月名义FAI同比增速从10月的3.4%上升至5.2%

虽然总FAI数据有长期质量问题,但分部门数据和领先指标仍有一定的借鉴意义[2]。


分部门看,

► 房地产开发投资同比增速从上个月的8.6%回升至9.3%。领先指标大多下跌——房地产新开工面积同比增速从10月的23.2%回落至-2.9%、土地成交放缓,但另一方面,地产到位资金同比增速从上月的6.1%微升至7.0%。11月土地与商品房成交增速较10月放缓——土地成交面积同比增速从10月的12.8%回落至-0.8%、成交额增速从10月的2.5%下降至-0.6%;商品房成交量同比增速从10月的1.9%减速至1.1%,成交额增速从上月的9.7%放缓至7.3%。

我们判断12月投资和新开工大概率仍将延续边际下行趋势,但考虑到近期政策端已呈现边际正向调整(时点早于我们预期),基本面各项指标亦可能出现早于预期的触底回升。往前看,我们判断当前实体市场仍处于下行通道,12月全国销售面积在房企推盘降速和去年较高基数下可能录得5%左右同比下跌,在此情景下2019全年销售面积将录得0.5%的同比跌幅。展望2020年,我们预计全年销售面积同比下跌4%,但实际表现可能较我们预测存在一定上行空间。此外,我们认为资金面将继续保持整体稳健。



► 基建投资同比增速回升至5.2%,对比10月同比增长2.0%。近期专项债用作资本金适用范围加大,企业新增中长期贷款同比明显上行等显示基建投资的融资进度有所加快。基建投资增速回升也与近期建筑订单、挖掘机及及重卡相关微观数据的走势一致。

11月基建投资虽有所加速,但主要由电力投资贡献,大部分由政府负责融资的交通、市政投资由于资金限制仍保持低位。展望2020年,我们保持此前观点不变,即随着2020年专项债发行额度的进一步提升、用于基建比例的扩大、且可用作项目资本金,2020年基建投资增速有望小幅加快至6%。我们建议投资者密切关注明年初专项债的发行节奏,以及投向基建的比例,若发行节奏较快,且用于基建的比例确实出现了显著提升,则明年基建投资复苏的确定性将有所增加,建筑企业政府类项目的回款也有望改善。

11月以来建筑板块迎来多重利好(包括11月13日国常会提出降低部分基建项目资本金比例、11月27日财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元、12月13日国务院宣布中美贸易摩擦“降级”等),建筑板块自11月中起小幅反弹。我们认为,年初以来建筑板块的普遍下跌为部分优质企业提供了逢低买入的机会。

► 制造业投资同比增速从10月的3.4%回落至1.6%。工业企业利润增速低位徘徊,可能在短期内仍将抑制制造业投资;但中美贸易摩擦有望“降级”,我们维持制造业投资局部可能有亮点的判断。

短期增长企稳回升的态势或有望持续

近期中央经济工作会议传递“稳”字当头的信号,周末中美宣布第一阶段谈判协议有望签署、在不新增关税的基础上对9月1日加征的1200亿美元中国出口税率实行减半[3] ——中美贸易摩擦在趋势升级1年有余后首次出现小幅“降级”的方向性变化。同时,全球制造业需求自10月以来已经开始呈现企稳回升迹象、而国内社融增速也在下半年大体保持稳定。我们认为,目前看,短期外需不确定性下降、叠加保增长政策推动地产需求韧性超预期基建需求回升,有望推动12月和春节前经济活动增速保持企稳回升态势。

文章来源

本文摘自:2019年12月16日已经发布的《短期总需求增长回升超预期 | 详解11月经济活动数据

2019年12月16日已经发布的《“双十一”提振11月社零数据,化妆品与必选消费品表现较好

2019年12月16日已经发布的《11月房地产数据点评:各主要指标较上月均有不同程度回落

2019年12月16日已经发布的《11月基建数据点评:投资小幅加速,关注融资改善

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中金前哨•2020年展望:周期复苏,听听企业怎么讲?

每个岁末年初,周期复苏的故事总会让市场有所期待。进入四季度以来,宏观上专项债使用规则放松、鼓励银行扩大信贷等稳增长信号频频释放,微观上水泥量价齐升,工程机械销量超预期增长。为了进一步把握经济运行的真实动态,近2周来,我们调研了13家周期类相关公司,包含房地产、基建、银行、钢铁、水泥和工程机械,不仅探讨了周期复苏的近况,更是聆听了他们对2020年趋势的展望。

摘要

  • 近期房地产施工的加速是推动周期品需求上升的主要因素,调研企业预计在2019年新开工高规模的基数上,2020年房地产施工仍有望保持平稳增长;
  • 基建政策频频利好,但微观上体现并不明显;企业普遍预期基建投资会从2019年低个位数增长恢复到2020年高个位数增长的趋势;
  • 钢铁、水泥、工程机械近期表现较好各有各的原因,但整体上需求平稳,供给发挥效果更大,2020年展望仍然谨慎乐观。

进入四季度以来,宏观上专项债使用规则放松、鼓励银行扩大信贷等稳增长信号频频释放,微观上水泥量价齐升,工程机械销量超预期增长。每个岁末年初,周期复苏的故事总会让市场有所期待。

为了进一步把握经济运行的真实动态,近2周来,我们调研了13家周期类相关公司,包含房地产、基建、银行、钢铁、水泥和工程机械,不仅探讨了周期复苏的近况,更是聆听了他们对2020年趋势的展望。

房地产:坦然面对调控新常态

一家房地产企业表示,2019年初市场对政策放松存在预期,加上部分地方政府提出“一城一策”,推动土地市场明显升温,从而带动今年新开工及投资超出预期。

调研过程中,感觉当前房地产企业对政策进一步放松的预期并不强烈,有的企业也提出未来相当长时期内都将处于稳妥的调控新常态中,预计2020年全行业房地产销量不会有太大增长,甚至可能持平或下滑,市场会进一步分化,龙头大企业有望稳步增长,中小企业会加速退出市场。

基建:2020年弱复苏是一致预期

尽管“推基建、稳增长”的措施从年中开始陆续出台,但基建公司反馈并没有感觉太大的实质变化,专项债的放松可能预期也不能太高,关键在于地方政府债务的严格约束及社会融资难以参与基建投资。基建公司与银行的信息均反映出当前银行信贷对基建项目的管理仍相对严格。

基建公司及各下游周期品公司对2020年基建预期普遍趋势向上,会从今年低个位数恢复到明年高个位数的增长。

周期品:需求平稳,供给差异化,2020年谨慎乐观

钢铁:需求稳定、供给有压力。由于前期库存较低,再加上“无锡钢卷卡车”事件后钢材南下受阻,钢材市场近期表现较好。往前看,企业预计明年需求小幅向上,源于基建需求小幅改善、而房地产韧性较强。但由于置换可能释放的产能有所增加,2020年供给仍有压力。

水泥:进入旺季持续向好,2020年仍有望实现开门红。近期项目赶工拉动需求上升,而环保限产导致产能受限,均助推水泥行业量价齐升。2020年环保执行趋严、产能增加有限,企业预计当前至明年上半年水泥市场都会维持旺季的趋势。

工程机械:存量市场带来的需求成为主流。随着下游客户现金流边际改善,11月挖掘机销量再超预期。企业预计明年工程机械继续向上,但也提出行业已进入存量市场时代,更新替换需求占比60%。伴随中国工程机械的国际竞争力提升,海外市场可能成为新的增长点。

正文

房地产:坦然面对调控新常态

为什么今年的新开工及投资超出预期?一家房地产企业解释说,经历了过去两年的调整,2019年初房地产企业感觉到有放松的迹象,加上有些地方政府提出“一城一策”,这些因素促发了年初土地市场的明显上涨,又进一步推升放松预期,直到“419政策”出台,行业再度回归理性。因此,在上半年土地市场的推动下,今年全年房地产新开工和投资实现了超预期的稳步增长。

房地产暖冬施工的加速推动了近期周期品的复苏。我们调研的几家钢铁、水泥公司普遍认为近期需求旺盛的主要来源是房地产暖冬施工的推动,基建的效果并不明显。尤其是工程机械各具体设备中,用于房地产的混凝土设备利用小时数同比去年要更高,远好于用于基建的其它设备。

当然,也有一家位于华南地区的水泥公司表示,区域内近期的需求回暖主要来自大湾区新招标项目的集中启动,房地产的贡献是相对平稳。

2020年房地产市场的展望。一家房地产企业预计从销量上看,全行业预计2020年不会有太大增长,甚至也可能持平或者下滑。但市场结构上会进一步分化,龙头大公司仍然有望实现10%-15%的增长,中小房地产公司可能会进一步加速退出市场。

事实上,我们在调研过程中,也能感受到当前房地产企业对政策放松的预期并不强烈,有的房地产企业认为未来相当长时期内都将处于稳妥的调控新常态中,企业更多将放眼于长期的业务转型,比如龙头公司转型商业地产、转型文化旅游产业、转向养老地产等。

相比之下,钢铁、水泥、工程机械等下游行业对房地产投资预期并不悲观,普遍认为2020年房地产施工及开发投资仍然能维持惯性下的稳步增长,从而保障自身行业的稳定需求。

基建:2020年弱复苏是一致预期

施工进度不冷不热,复苏一直处在预期中。一家大型基建公司反馈,今年的基建从年中开始就有各种“推基建、稳增长”的预期,但是事实上,半年下来并没有感觉太大的实质变化。近期暖冬施工确实存在,但感觉上也并不是受益于短期政策的推动。

对于专项债使用规则的放松,调研的基建公司认为也不能期望太高。企业认为,专项债的主要目的是扩展地方政府信贷额度,延长地方政府久期,最后用于新增投资、新开工的项目是非常有限的。自第一次提出到现在,对基建的拉动作用已经越来越弱。

一家水泥公司也提到,目前为止基建需求感觉并不明显,从区域上看,仅有西北地区看起来基建需求略有反弹,但主要源于去年低基数的效应,其它区域并没有太大感觉。

有限的资金支持是制约基建复苏的重要因素。基建投资需要从中央到地方再到社会的资金投入,在这一过程中,地方政府和社会融资发挥重要的作用。事实上,近两年来地方政府债务的严格约束及社会融资参与基建项目(主要是PPP)的受限,是制约基建投资增长的重要因素。

一家大型基建公司表示,公司规模大、信誉好,一直都是银行重点支持的对象。但是,从具体操作的项目公司层面,当前银行信贷对基建项目的管理还是比较严格的,对于能否投资的项目没有明确标准,有些只能一事一议,这在实际操作中带来很大阻碍。

之前一家参与PPP项目比较多的基建公司也表示,近两年来,新的PPP模式下,企业没有办法满足条件跟进投资,再加上地方政府融资受限,单凭中央政府的推动,基建市场难有起色。

考虑到银行信贷对基建的重要性,我们也调研了两家银行对基建的态度。

一家地方上的股份制银行表示,之前该银行做地方政府项目多一些,2017年以后在国家政策下,存量业务可以做置换和延期,但不能做增量,尤其是依靠财政还款的项目,新增贷款基本是没有的。银行不允许给地方政府增加融资,一旦增加政府债务,都是从严、从重问责。所以银行也在积极从地方政府类基建项目转向制造业等其它领域。

国有大行的态度要相对好一些,明确表示基建是压舱石的地位不能动摇。当前和明年的政策导向也很明确,对于基建相关的贷款投放不会太差,但也不会出现太大的波动。当然,近期银行当务之急是完成制造业的重点支持任务,授信条件也会相对宽松一些,但缺乏好的制造业项目成为新的瓶颈。

2020年基建投资一致预期趋势向上。由于基建项目一般是10:40:40:10的四年施工比例,所以明年的投资主要看今年的批复和新订单情况。调研的基建企业认为明年基建投资会是趋势向上,从2019年的低个位数恢复到2020年的高个位数增长,但也难言大幅改善。

这一预期与钢铁、水泥、工程机械企业的反馈也很一致,这些企业在做2020年展望时都提出,尽管今年基建需求释放的并不明显,但2020年基建投资有望小幅改善,将拉动相关下游产品的需求。

具体投资领域上,一家地方的城建公司表示,目前从下至上都在准备“十四五”规划,基建整体而言还是存在很多短板,包括市政、民生、环保等领域,这些工程有望成为“十四五”规划的重点。西部地区在大型基础设施,如交通等方面也存在不足,也需进一步加大投资。


周期品:需求平稳,供给差异化,2020年谨慎乐观

● 钢铁:需求稳定、供给有压力

近期市场好的原因?一家钢铁公司表示,一方面是前期太悲观了,市场上没有什么库存;因为过去几年贸易商冬储都亏损很大,加上今年春节早,企业预期工地的需求也可能提前下降,因此今年整体冬储的意愿也并不强,所以库存特别低;

另一方面,钢材历来每年都是“北材南运”,今年无锡钢卷卡车出事,对运输钢卷有严格限制,所以钢材南下受阻非常明显,加上是南方暖冬赶工期,短时期内就显得南方钢材非常紧缺。

2020年需求小幅向上。一家大型钢铁公司反馈,11月份需求比较强,有暖冬施工的因素,但主要是地产比较强,基建的效果并不显著。展望明年,企业认为基建需求应该会比今年好一点,但政策落实也需要一定时间。

公司也认为,应该以更平和的心态来看待房地产,中国房地产的韧性还是很强的,总量规模上会相对稳定,不会大起大落。同时,房地产周边产业链,比如老旧小区加装电梯等也会带来新的需求。

另外,制造业相关需求明年也可能比今年好一些,如汽车等也可能在底部徘徊或者小幅向上,所以总体的需求是稳定向上的趋势。

2020年供给仍有压力。一家地方钢铁公司表示,之前去产能比较严格,现在允许各地方进行一些置换,原则上是要求减量置换,但感觉上现在置换释放的量比较多,总体上还是有增量的,所以长期上供给还是存在压力。

但是具体产品而言,公司也认为存在一定差异。主要用于建筑施工的螺纹钢,普遍认为是相对低端,所以置换产能这块其实并不多,产品的需求弹性还是会比较强,明年存在超预期的可能;但是,板材这块,普遍认为跟产业升级有关,属于未来支持和看好的方向,所以置换量也大,供给增加也多,这块即使明年需求好转,但也很难保证量价齐升。


● 水泥:进入旺季,持续向好

近期量价齐升的原因?一般而言,9-12月都是水泥的传统旺季,一家华南地区的水泥公司表示近期已经提价4、5轮了,充分感受到了旺季的来临。从具体原因上,我们调研的两家公司表示需求和供给的因素同时存在。

从需求上,今年上半年雨水多,下半年天气好,存在项目赶工期的情况。具体下游看,房地产相对稳定。基建整体上变化不大,但华南地区受益于大湾区的新招标项目,需求启动明显。

从供给上,进入冬季,北方错峰生产、南方环保停窑,水泥产能受限的情况下,也助推了行业的量价齐升。这一点从沙石料上也有明显体现。建筑公司和水泥公司都反馈,由于环保的严格限制,采矿权逐步到期后不再有新增,导致部分区域沙石料价格大幅攀升,给混凝土制造商和建筑公司都带来一定成本压力。

2020年开门红仍有望实现。一家大型水泥公司表示,一方面,行业现在库存都处于较低的水平;另一方面,现在的行情从趋势上看能持续6个月以上,所以明年上半年的需求也应该不错。

特别地,公司也提到,2019年初的时候,大家对房地产预期都挺悲观的,经历一年的发展变化,发现房地产还是有它自身运行的惯性,现在对2020年反而不悲观了,认为施工存量基数已经很大,难以出现骤减的情形;基建上,公司认为地方政府应该相比今年有好转,所以明年整体的需求应该还好。公司预计今年全行业水泥量能有5%左右的增长,在此基础上,明年有望持平或者实现3%以内的增长。最近看地产有政策松动的趋势,也存在超预期的可能。

供给侧倒并不担心。一方面,从现有的供给计划上看,总量相对有限,而且区域分布也相对分散。另一方面,2020年是环保三年攻坚战的最后一年,执行上可能会更加严格管控,实际操作中也是如此,中小企业的压力越来越大,所以两家公司都认为供给侧不会有太大的压力。

● 工程机械:存量市场带来的需求成为主流

11月挖掘机销量再超预期。工程机械行业协会快报数据,11月25家挖掘机制造业企业共销售挖掘机19,316台,同比增长21.7%,显著超出市场预期。我们调研的一家工程机械企业表示,近期感觉有些经济刺激的作用,下游客户现金流有边际改善的趋势。但总体上而言,房地产需求比较强,基建算是比较稳定,其中,下游做地铁、市政工程的客户今年现金流最为紧张,主要反映为城投公司的资金紧张,四季度应该有一定缓解。

特别地,中金机械组上周推出了中金挖掘机利用指数(CEUI),11月单月挖掘机利用指数同比增长12%;从其它产品上看,受访企业也表示近期混凝土机械类,尤其是泵车,利用小时数比往年都要高,同比能有10%左右的增长;而汽车起重机开工率有所下降,这也能间接说明房地产和基建需求的真实情况。

2020年行业继续向上。一家工程机械代理商预计,2020年基建应该会比今年好,房地产应该稳中略有增长,整体工程机械需求还是能继续保持向上的趋势。当然,短期的政策促进作用也很积极,包括限重、治超、换标等都会带来工程机械的新增需求。

但是,一家工程机械制造企业也提出进入存量市场的概念。他们认为,工程机械随着市场规模的快速扩大,已经进入存量市场的时代,短期基建、信贷的影响因素在逐步变小,内生式的增长使行业未来将保持更加平稳的态势发展,不会再有大幅的起落。当前的市场需求中60%已体现为更新替换的需求。

海外市场的未来充满想象空间。一家大型工程机械制造商认为,从全球竞争力上看,中国过去“大干快上”的基建环境给工程机械提供了成长的环境和土壤,中国工程机械的整体水平已经完全可以跟国外产品进行竞争,并具有明显的性价比优势。同时,中国已经进入了新的发展阶段,随着“一带一路”和新兴市场基建需求的释放,中国工程机械海外市场的需求可能成为行业发展新的增长点。

另外,机械替代人工在快速发生。以最直接替代简单劳动力的小型挖掘机为例,2012年上一轮挖掘机销售高峰时期,小挖占比40%;2019年销量再度回到高位,但小挖占比已经超过60%,体现出简单施工活动中机器对人工的快速替代。

另外,工程机械作为制造类企业,自身的自动化程度提高也非常明显。我们调研的一家公司相比于2012年,当前销售规模相差不大,总产能相差不大,但人工数量已经减少了一半,自动化程度及企业的生产效率均在大幅提升。

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本文摘自:2019年12月16日已经发布的《2020年展望:周期复苏,听听企业怎么讲

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中金2020年公用事业展望:变革已至,拥抱趋势

我们预期2020年全社会用电需求将继续保持4.4%的稳健增长,与此同时作为“十三五”收官之年,各项考核指标、规划完成的关键时刻,例如环保(煤炭双控)、新能源消纳(限电率)和补贴最后窗口期都将间接影响明年公用事业板块表现。我们的推荐排序为火电>光伏>风电>环保

总体来讲,我们认为火电板块或有超额收益机会,估值回落至历史底部,但基本面好转提供较好风险收益比,煤炭价格下行、盈利释放、电力市场谈判走势等都将成为好的催化剂,扭转市场对电价的悲观情绪、推动估值向上。新能源方面,风光都将迎来较高增长的一年,不同的是光伏将更早受益竞价、平价后的装机空间,组件、电池等环节的价格下滑,将刺激需求再次进入复苏通道,继续光伏下半场的长期投资逻辑;而风电则是平价前的最后抢装时刻,涨价带来设备商短期投资机会。然而对补贴依赖较大的运营商来说,在未有利好政策出台的情况下,将继续面临估值承压等问题。


不同板块具体分析如下:

电力

2020年对于火电板块来讲,经历了低迷的2019年,或蓄势待发,迎来估值、盈利“戴维斯双击”。区别于市场对电价的悲观情绪带来的火电估值低位,我们认为新电价政策影响实则可控,西北五省火电资产减亏、扭亏任务下达也侧面印证了当前煤电盈利形势仍然较为严峻,电价让利空间有限。而成本端,先进产能的释放以及沿海煤炭消费控制压力并未解除,动力煤供需结构进一步走向宽松,现货价格中枢或同比下行8%至550元/吨,有望对冲电价压力并继续推动2020年板块盈利呈回暖趋势(同比+20%~30%)。当前火电行业风险收益比具备吸引力,盈利释放、电力市场谈判走势等都将成为好的催化剂,推动估值向上。


光伏

我们相比市场对于明年的需求判断更加乐观,全球装机在151GW,中国市场有较大机会再现50GW以上的需求。随着全球进入平价时代,GW级市场不断增加,过去不受重视的国家都存在成为高增长市场的可能。因此随着组件价格下跌需求弹性反而不断增加。政策节点、项目空间和成本下降是市场启动的三个前置条件,而中国市场明年符合三个条件,存在高增长的可能。细分行业中,首先看好价格不跌甚至将会继续上涨的光伏玻璃,硅料和EVA膜板块。




风电

由于2020年将是风电补贴项目最后的投产窗口期,我们认为风电投资将达到新高35GW(2019e:25GW),风机招标延续2019年火热态势,带来阶段性投资机会。各产业链环节中,我们认为上游零部件厂商最具备投资价值(紧缺产能、区域垄断等提升话语权),其次是整机厂商。而对风电运营商仍然持谨慎态度,新增装机和利用小时低基数或帮助2020年盈利增长,但补贴问题或将继续压制下游估值表现。



环保

展望2020年,我们认为环保板块投资逻辑将围绕“重视拐点,拥抱刚需”:

1)重视拐点。2019年民企水环境公司“混改”完成,三峡、国投等央企大力进行环保投资,展望2020年水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组/建筑组预测,明年专项债投放仍将加速、财政赤字率或将突破3%红线,基建投资增速有望将从今年3%回升至6%。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映,我们认为混改后水治理公司业绩增速大概率将环比改善,当基建、环保固投增速兑现,板块有望迎来业绩、估值上修的机会。

2)拥抱刚需。我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会,如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响,我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险,导致短期利空。但长期看,我们认为补贴退坡后,新项目对成本控制、运营效率要求更高,运营能力更强的企业的竞争优势有望强化;另一方面,未来向居民收费制度逐步建立,项目收益来源将更有保障。


其他细分领域方面:1)长期看好低利率环境下,业绩增长、分红稳健的类债水务资产估值有望提升。根据中金宏观组预计LPR在2H2020 /1H2021或下调40/30个基点;2020年初和2020年下半年分别降准50和150个基点。2)垃圾分类2020年将迎来首个考核时点,且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将完成IPO;3)环卫板块效应有望加强,建议关注主题投资机会。4)土壤修复依然空间巨大,伴随地方政策法规逐步理顺,订单释放有望超预期。

风险

煤价下跌不及预期,光伏海外需求不达预期,地方财政继续收紧。

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本文摘自:2019年12月13日已经发布的《2020年公用事业策略报告——变革已至,拥抱趋势

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中美就第一阶段经贸协议文本达成一致的影响

12月13日,中方发布关于中美第一阶段经贸协议的声明[1],宣布中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时,双方达成一致,美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺,实现加征关税由升到降的转变。

12月13日,美国贸易代表办公室(USTR)发布通知,暂停原定于12月15日对约1800亿美元中国商品加征15%关税的计划[2]。USTR发表声明,表示美方将对(目前征收15%关税的)约1200亿美元中国进口商品征收7.5%的关税[3]。

中国国务院关税税则委员会办公室12月15日发布公告,对原计划于12月15日12时起加征关税的原产于美国的部分进口商品暂不征收关税,对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税[4]。

贸易摩擦升级的风险缓解

此次中美双方取消了12月15日进一步加税的计划,美方降低了对1200亿美元中国商品加征关税的税率。此前,12月6日中国对大豆、猪肉等自美采购商品采取了不加征反制关税的排除措施[5]。

►美方暂停加征关税的约1800亿美元商品主要包括手机、平板电脑、玩具等商品。这部分商品中国占美国进口比重高达87%,可替代性远低于前四批已经加税的商品。

►税率减半的约1200亿美元商品主要包括纺织服装、鞋类、音像设备、体育用品等。这部分商品中,消费品占比较高。

►美方暂停加征关税和降低部分商品关税税率利好中国计算机、通信和电子设备,文体美娱用品,纺织服装、鞋靴制造等行业。

我们预计中国对美国出口增速将企稳回升

今年前11个月,中国对美国出口同比下降12.8%,比2018年对美出口增速10.8%下降20多个百分点。美国9月1日对约1200亿美元商品加征15%的关税后,其对中国这部分商品的进口大幅下滑,10月份同比下降32%。税率减半后,该部分商品跌幅可能收窄。往前看,随着基数下降,中国对美国出口增速将逐步回升。

中美扩大贸易合作有助于双边贸易增长

根据中方声明,第一阶段协议文本包括“扩大贸易”章节。中方在新闻发布会上表示,在能源、制成品、农产品、医疗、金融等领域扩大自美高品质产品和服务进口,能给中国消费者带来购买更便利、价格更实惠、种类更丰富的体验。美方在其发布的有关协议的事实清单(Fact sheet)[6]中指出,“扩大贸易”的章节包括中国在未来两年内进口各类美国商品和服务的承诺,总金额比2017年中国年度进口水平高出不少于2000亿美元,涵盖制成品、食品、农产品和海产品、能源产品和服务。

中国自美国进口增速回升幅度可能大于出口增速回升幅度

今年前11个月中国对美国进口同比下降23.3%,11月中国对美国进口增速回升至2.7%。2017年,中国自美国进口货物和服务2100亿美元左右(其中货物1539亿美元,服务560亿美元)。如果中国自美国货物和服务进口额未来两年比2017年增加2000亿美元,未来两年中国对美国进口增速可能高达30-40%。如果中国对美进口在短期内大幅增长,可能会导致中国从其他地区进口减少。

中美农产品贸易具有互补性,中国已经从美国进口了较大规模的农产品

2017年,中国自美国进口农产品241亿美元,占中国农产品进口总额(1247亿美元)19.1%,高于美国农产品出口占全球出口份额10%;美国对中国农产品出口209亿美元,占美国农产品出口总额(1533亿美元)13.6%,高于中国农产品进口占全球比例8.2%。

►中国对美国大豆进口有望回升。2017年,中国从美国进口大豆139亿美元,2018年降至71亿美元。中国减少了美国大豆进口,增加了巴西大豆进口。如果双方达成协议,中国对美国大豆进口可能回升至2017年甚至更高水平。

►中国增加对美国农产品进口有助于满足国内需求。2017年,中国从美国进口的其他农产品包括谷物(15亿美元)、水产品(13亿美元)、肉类(12亿美元)、水果(4亿美元)、坚果(3亿美元)、乳蛋制品(4亿美元)、加工食品(7亿美元)、棉花(10亿美元)、皮和毛皮(10亿美元)等。最近几年,中国肉类、水产品、乳制品等进口增长较快,今年以来非洲猪瘟导致国内猪肉供给大幅减少、供需缺口增加,增加美国农产品进口有助于满足国内消费需求的增长。

中国从美国能源进口有比较大的增长空间

2017年,美国矿物燃料(HS第27类)出口占全球出口7.6%,是全球第三大出口国;中国矿物燃料进口占全球12.5%,是全球最大的进口国。2017年,中国矿物燃料进口中,自美国进口比例为2.9%,低于美国7.6%的全球出口份额;美国矿物燃料出口中,对中国出口比例为6.1%,同样也低于中国全球进口份额12.5%。2017年之前的几年,中国对美国能源进口一度出现快速增长,但是因为贸易摩擦而中断。此次双方达成协议后,中国对美国能源进口的快速增长势头有望恢复。

服务贸易方面,中国对美国的教育、旅游、知识产权等方面服务有比较大的进口需求

美国对中国服务贸易有比较大的顺差,2017年美国对中国服务贸易出口560亿美元,自中国进口175亿美元。美国对中国服务出口最大的项目是包括教育在内的旅游,2017年出口额328亿美元;其次是知识产权费,2017年85亿美元;美国对中国其他服务出口包括运输、金融、商业服务、维修等。中国对美国服务进口增长空间一定程度上取决于美国对中国留学、签证等方面的政策,以及双方在知识产权和技术转让上面达成的协议。

中美达成经贸协议、暂停加征和削减关税将给国内外经济带来提振

过去两年,中美贸易摩擦给全球供应链造成冲击,导致不确定性上升、企业投资意愿降低,给全球经济带来负面影响。中美经济增速放缓本身也对全球需求形成拖累。2018年以来全球制造业PMI大幅回落,最近几个月开始企稳回升。如果中美谈判达成协议,全球经济回升将更具可持续性,外需有望得到进一步改善。外部不确定性下降有助于中国实现2020年全面建成小康社会的增长目标。如果出口前景好转,国内宏观政策逆周期调节力度也有可能相应降低。[7]

贸易摩擦“降级”对各行业影响分析如下:

有色金属

近期国内稳增长政策信号持续释放,11月调整后社融同比增速为10.7%超出市场预期,而中美贸易谈判取得进展也有望边际提振全球经济前景,利好需求对宏观变化较敏感的铜。铜被视为宏观经济的晴雨表之一,我们认为随着政策稳增长信号释放和贸易摩擦缓解,铜的需求预期有望得到提振。具体来看,由于现金流压力逐渐加大,我们预计2020年房地产竣工有望由今年的8%边际加速至9%,将会利好房地产相关的铜消费。家电方面,受益于竣工改善和更新需求(刺激政策带来2009-2011年家电高消费,2020年将迎来家电更新高峰)有望支持2020年空调、洗衣机等白电销量实现小幅增长。不过,由于盈利能力持续收窄,我们认为未来国内电网投资可能会受到更为严格的控制。

另一方面,全球铜矿产量增长缓慢,供给扰动频发,铜精矿供给持续紧张,当前LME+SHFE+保税区库存为53万吨,低于2015年4月以来均值的94万吨。我们认为铜价有望迎来阶段性反弹,带动板块估值修复。

造纸

中金宏观组认为,未来随着基数下降,中国对美国出口增速将逐步回升。我们认为大宗商品板块中最大的受益者可能是造纸,主要由于下游行业出口需求复苏、小企业加速出清以及美废成本可能下降。今年1-10月中国铝材出口数量同比仅增长0.4%,低于2018年全年的23%(部分是由于沪伦比价走高),我们认为未来如果贸易摩擦缓和,铝材出口有望重新提速。此外,如果贸易摩擦“降级”,也有望改善制造业的用钢需求。

我们认为,如中美贸易摩擦“降级”,包装纸行业有望迎来三重利好:

1)需求加快复苏:从调研来看,贸易摩擦对主要包装纸纸企订单影响较大,使4Q18~3Q19期间行业景气整体低迷。我们预期,如中美贸易磋商进展超预期,外需回暖有望带动包装纸需求加快复苏;

2)小企业加速出清:当前市场和纸企普遍预期2020年国内外废进口配额同比下滑40%~50%,在包装纸需求向好背景下,我们预期2020年全国废纸供给缺口或接近1000万吨,小企业有望因国废涨价及短缺面临加速出清,利好行业格局;

3)美废成本下降:我们预期如贸易摩擦缓和带动人民币升值,则拥有外废配额和海外废纸浆产能的大型纸企美废采购成本有望进一步下调,缓释大企业面临的成本压力。

电子及通信设备

协议达成降低供应链不确定性,利好苹果产业链:此次阶段包括美方不会在12月15日对包括苹果手机在内的智能手机(中国出口美国440亿美元)、平板电脑(373亿美元)等主要科技产品加税。对于AirPods、Apple Watch等9月1日起加税的科技产品,关税我们预计将由15%将下调为7.5%。对消费电子产业链来说,我们认为最大的意义是消除供应链不确定性。供应链整体存货水平有望下降。中国企业海外设厂的急迫性有所减弱,利好苹果收入占比较高企业压缩成本。

人民币升值有利于中国手机品牌毛利提升:在汇率方面,中金宏观组预计贸易磋商的积极进展可能推动人民币真实汇率兑美元升值 。由于中国手机品牌如小米、Oppo 、Vivo等在收入端基本以人民币计价,而成本端30-40%以美元计价,我们认为人民币的升值将利好中国品牌商产品的利润率,有利于公司业绩成长。

加强技术、知识产权及专利保护、有利于国产芯片设计等行业长期发展:我们看到,芯片设计、软件是科技行业中中国缺口较大的子行业。缺乏有效的知识产权保护机制是制约行业发展的原因之一。我们认为这次协议有助于这些行业自主创新发展。

实体清单仍继续生效,对通信安防和半导体行业变化不大。我们看到,通信、安防和半导体的关键零部件,仍在实体清单之列,目前暂未看到阶段性进展。但此次阶段性成果是中美贸易摩擦19个月以来的第一次积极信号,未来第二阶段及后续谈判是否会改善目前通信设备及安防企业所碰到的问题有待观察。

机械

根据我们的统计,2018年342家在A股、H股和美股上市的国内机械公司中,来自美国的收入占比约为3%,中美贸易摩擦对机械企业整体的直接影响有限,但考虑到美国市场占机械企业海外出口总额的比重接近20%;因此对于出口型机械公司,贸易摩擦降级将构成较大的直接利好。另外,由于中美贸易摩擦对企业信心形成压制,也间接制约了企业的资本支出;因此,若贸易摩擦降级,机械设备企业将迎来直接和间接的双重利好:

原拟于9月1日之后加征关税涉及的机械公司有望率先受益。这部分机械品类主要有:1)食品饮料类机械,如酿酒设备、制糖设备、粉面制造设备等;2)纺服类机械,主要包括纺织机、刺绣机、编带机、制鞋设备、皮革设备等;3)硬质材料加工设备,如木材、软木、硬质橡胶的切割机等;4)手工具,主要包括手持类电钻和电锯等;5)起重类设备,如塔式、门式和桥式起重机等。若美方如特朗普推特所言,在不新增关税的基础上,将9月1日加征的、对中国1,200亿美元出口商品15%的关税税率下调至7.5%,则以上设备企业将率先受益。根据我们的测算,2018年,以上机械设备出口美国的总额约为44.4亿美元。

若美方最终逐步取消对华加征的关税,则出口型机械企业都将有望直接受益。根据我们的估算,对美出口占比较高的机械子行业主要有印刷包装机械(美国占出口比例约34%)、机械基础件(31%)、铁路设备(29%)、冶金矿采化工设备(24%)、金属制品(24%)、工程机械(23%)、机床工具(23%)、楼宇设备(19%)、内燃机(16%)等。若中美贸易摩擦降级进度超市场预期,我们认为以上机械子板块有望率先受益。此外,出口型机械企业也将直接受益。

制造业资本开支有望提振,间接利好中游工业自动化。我们认为,贸易摩擦的缓和无论对中国企业还是对华出口高的美国企业都将构成利好,有利于提振企业信心,刺激资本开支,进而利好中游设备企业,建议投资者重点关注工业自动化板块。特别地,由于此前9月1日之后拟征关税对象主要是电子设备、服装、制鞋、玩具等行业,若关税问题缓解,我们认为以上行业的盈利有望好转,资本开支有望率先增加,则对其上游的机械设备企业形成间接利好,如3C设备、纺织服装设备企业等。

——

[1]http://www.xinhuanet.com/fortune/2019-12/13/c_1125345960.htm

[2]https://ustr.gov/sites/default/files/enforcement/301Investigations/Notice_of_Modification%E2%80%93December_2019.pdf

[3]https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/december/united-states-and-china-reach

[4]http://gss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201912/t20191215_3441955.html

[5]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201912/t20191206_3436960.htm

[6]https://ustr.gov/sites/default/files/US-China-Agreement-Fact-Sheet.pdf

[7]参见12月13日中国宏观经济专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响》。

文章来源

本文摘自:2019年12月15日已经发布的《中美就第一阶段经贸协议文本达成一致

2019年12月16日已经发布的《铜板块:需求前景改善,估值修复可期

2019年12月16日已经发布的《大宗商品:中美经贸协议提振需求前景

2019年12月16日已经发布的《中美贸易摩擦降级对电子及通信设备行业影响

2019年12月16日已经发布的《中美贸易摩擦有望“降级”,利好出口型企业和工业自动化

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贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响

国务院新闻办公室联合相关部委,就中美经贸谈判磋商有关进展举行新闻发布会,并发表了《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》。声明表示中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致[1],美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。虽然协议的具体内容、取消加征关税的时间表及具体税率变化还有待确认,但这一进展无疑会对宏观经济走势和资产价格产生重大的影响。特朗普随后发推指出,在不新增关税的基础上,将9月1日加征的、对中国1200亿出口商品15%的关税税率下调至7.5%。虽然谈判进程仍可能动态发展,但本文旨在为这一潜在的变化提供一个宏观分析框架,以及一些“方向性”的初步推论以供参考。根据谈判具体进展,我们会及时更新调整我们的假设及相关判断。 

如果中美贸易磋商进展超预期,对华关税逐步调降,则中国及全球增长前景都可能好于之前的预测,其中出口导向型经济体将最为受益。外需回暖将带动增长复苏——若关税税率下降,则贸易摩擦自2018年中以来对增长的负面影响可能会有所逆转。此外,如外需不确定性明显下降,其“外溢效应”可能会进一步提振增长——如带动私人部门投资与消费需求,推升全球制造业周期景气,及带动资产价格上升从而推动金融条件放松。

如中美贸易摩擦成功“降级”、总需求边际走强,则PPI与核心CPI通胀可能会高出此前预期。同时,农产品价格以及整体CPI的上行压力或将边际缓解——鉴于中国可能显著扩大从美国进口(较低价)农产品的数额。

此外,如果贸易谈判进展超预期,人民币真实汇率或有升值动力、同时可能伴随着中美(无风险利率)利差收窄。乐观情形下,如果此前加征关税对中国贸易条件和汇率的负面影响有所逆转,则人民币汇率可能回升。目前看,美国国债收益曲线对增长回暖的预期较低,与之对比,中国国债收益率已经计入了较为中性的货币政策立场、以及较高的通胀预期。

如果贸易摩擦“降级”、全球增长下行压力边际缓解、则美元可能走弱。如果风险溢价随贸易摩擦缓和而下降,同时美国相对(包括欧盟在内的)出口导向较高经济体的“增长差”收敛,则美元上升的动力将被进一步削弱。

但另一方面,如果外部压力真的有效缓解,中国达成其增长目标所需的逆周期调节力度也可能相应降低。换言之,在全球贸易前景好转的较乐观情形下,内需对于增长的相对贡献可能会有所下降。如贸易摩擦“降级”,政府或利用较稳定的增长与外需环境将重心转移至一些相对中长期政策调整目标,如推进“防范化解重大金融风险”等。同时,经济增长对地产交易和投资增速下降的“承受能力”可能也会相对有所上升。

正文

I. 前言

中美贸易谈判经历一波三折,目前或将取得“阶段性进展”。12月12日晚间,美国总统特朗普通过其推特账号宣布,中美很快将达成一个超预期的贸易协议(“a big deal”)[2]。同时,据外媒报道,美国正在考虑将所有已加征关税的税率减半(涉及约3600亿美元的中国对美出口商品),而中国方面或将大幅上调自美国进口数额[3]。然而,昨晚,特朗普在推特上否认了外媒对已征关税减半的报道。昨晚,国务院新闻办公室联合相关部委,就中美经贸谈判磋商有关进展举行新闻发布会,并发表了《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》 。声明表示中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致,美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。诚然,这一“big deal”有关的更多细节仍有待明确,但中美大概率向降低贸易壁垒、加大双边经贸合作的方向努力。同时,中国或将增加自美进口、包括农产品进口[4]。

我们在2018年11月发布的年度宏观展望报告中,构建了不同中美贸易相关政策假设下的宏观走势情景分析框架。在本报告中,我们根据外需环境的潜在变化,用同一框架更新了我们对于宏观各变量走势的判断。2018年11月,我们发布了2019-2020年中国宏观展望[5],并基于中美贸易磋商的三种可能的结果,对主要宏观经济指标做出了“分情景”预测。中美贸易磋商一年多以来的波折不计其数,但近期两国政府均传递出谈判取得有效进展的积极信号。具体而言,假设美国不再向自中国进口商品加征新的关税、同时调降部分已加征的关税税率,则中美双边贸易政策将好于我们近期在2020-2021宏观展望报告中所提出的的“基准假设”(即两国在11月后不再加征关税、但此前已加关税税率保持不变)。虽然当初的假设与当前贸易磋商的潜在进展之间存在诸多细节与技术层面的差异,但在相同的大框架下,当关税向“调降”的方向变动时,主要宏观变量变动方向的预测仍然大体成立。

II. 贸易摩擦“降级”可能边际提振国内外经济增长

我们此前的分析表明,截至目前为止,加征关税对中国名义增速的直接负面影响可能为GDP的0.9-1.0个百分点;考虑到间接渠道的影响,整体冲击可能更大。在几轮关税上调后,目前中国向美国出口的大部分商品已被加征不同税率的关税。受此影响,中国对美国的出口增速已从2018年上半年的12.3%大幅下滑至2019年3季度的-15.7%(以美元计)。此外,中美贸易摩擦对全球供应链“冲击”不仅局限于两国之间,2019年至今中国的出口增速相比于2018年已下跌超过10个百分点,从+9.9%滑落至-0.3%(以美元计)。考虑到出口约占名义GDP 18%、进口增速也相应放缓,贸易减速大体拖累了名义GDP增速0.9-1.0个百分点——这相当于名义GDP增速从2018年(9.7%)到2019年(~8%)降幅的一半以上。此外,我们在此前的研究报告中分析过,外需冲击的“外溢效应”还可能通过以下潜在渠道进一步影响总需求增长——投资、消费需求放缓,全球工业生产减速,资产价格波动导致金融条件收紧等。

如果中美贸易摩擦有所缓解,那么上述负面影响可能部分逆转——即此前对名义GDP较大的负面影响可能形成出口拉动经济增长的“低基数”。由此,中国以及全球增长都可能好于之前预期,其中出口导向型经济体将最为受益。

目前看,中美双方的贸易协定边际好于我们在近期发布的2020年宏观展望报告[6]中所设置的基准情形,因此出口增长的回升幅度也可能超出此前预测。在我们11月4日发布的2020年宏观展望报告中,基准情形假设不再加征新的关税——即原定于10月15日对(前两批清单的)2500亿美元商品的新征关税将进一步推迟,且原定于12月15日对3000亿美元出口清单中剩余产品加征关税也将推迟/取消。在此基准情形下,考虑到关税已加征超过1年,基数重置、全球贸易增长在收缩后“均值回归”,我们预测出口增速从2019年估计的-0.2%恢复至2020年的+0.1%。然而,在更为乐观的情形下,例如美国对中国加征关税水平最终均得以减半,那么简单估算,中国出口增速则可能回升至5%左右的水平(即回升幅度约为降幅一半左右)。

出口渠道的直接影响以外,私人投资及部分消费需求也可能受到提振。自2018年2季度以来,贸易摩擦逐步升级、相关“不确定性”挥之不去,对国内制造业投资增长及FDI净流入形成了一定的压制——虽然今年减税降费以及鼓励制造业信贷投放的措施可谓力度空前,但目前制造业投资增长仍然疲弱。同时,中国FDI净流入也从2018年占GDP 0.8%的比例下降到了2019上半年占GDP 0.3%。另一方面,虽然其影响很大程度上被今年个税大幅减免抵消,但孤立看,名义增长放缓本身会拖累就业及收入增长[7]、影响消费需求。同时,人民币贬值削弱了中国居民部门在海外的购买力——贸易前景改善、人民币升值等因素对国内外消费需求都可能有边际提振的作用。

全球第一第二大贸易国之间的关税调降,也有望提振全球制造业周期及全球增长,其中出口导向型经济体可能最为受益——对美出口之外,全球经济回暖或将进一步推升中国出口增长。中国占全球制造业增加值约30%、中美两国间贸易量约占全球22%。因此,中美之间贸易收缩无疑对全球供应链和增长都带来了不容小觑的冲击。值得注意的是,由于中国拥有(可能是)全球最高效、最完备的制造业供应链,中国商品被加征关税,反而使其他成本/效率优势、或规模效应较小的出口国受损更大,例如韩国、日本、乃至欧洲出口大国。关税从调升转为向调降的方向演变,将有助于提振风险偏好,带动总体贸易需求回升,进一步提振全球以及中国的经济增长。

► 另外值得一提的是,贸易摩擦缓和或将有助于降低风险溢价、提振风险资产价格,进而在一定程度上推动金融条件放松。这方面的积极影响可能主要体现在信用利差收窄和股市估值扩张等方面。风险资产的积极表现有望改善企业部门的融资环境,进而在一定程度上促进投资和消费需求。



III. 贸易摩擦缓和对通胀走势的潜在影响——PPI通缩压力和CPI通胀压力均有望缓解

如中美贸易摩擦“降级”、总需求边际走强,则PPI与核心CPI通胀可能回升。总需求增长回升往往会提升制造业产能利用率和定价能力,缓解制造业的通缩压力。此外,如果在较为乐观的情形下,全球贸易重回扩张,则全球大宗商品和工业品的通缩压力也将随之缓解。

同时,农产品价格以及整体CPI的上行压力或将边际缓解。如果我们在之前的报告中分析的[8],如果中国扩大美国商品进口(尤其是农产品),国内食品通胀的压力将有所缓解。理论上说,贸易壁垒下降将促进中美“比较优势”的有效交换,中国农产品供给推升通胀、及美国消费品的“输入性”通胀压力都将有所缓解。虽然中国并未正式公布增加自美国进口的方案,但市场普遍预期中国将大幅增加对美国农产品的采购。由于中国主要农产品的价格普遍高于美国,扩大美国农产品进口将有助于缓解国内食品通胀的上行压力。

IV. 贸易摩擦若“降级”,则人民币真实汇率可能走强、中美利差收窄、美元大概率走弱

积极的贸易磋商进展、即摩擦“降级”,可能推动人民币真实汇率兑美元升值——真实汇率升值可以通过名义汇率升值、或相对通胀上行完成。从经济学原理看,如果汇率基本面走强但名义汇率不相应升值,则国内的相对通胀可能更高、包括资产价格通胀。随着去年2季度中美贸易摩擦开始并逐步升级,人民币汇率有所贬值,主要驱动因素是市场预期在美国对中国加征关税的情形下,中国的贸易条件可能会明显恶化。此外,不确定性高企、全球风险偏好下降,在一定程度上提振美元这一“安全资产”的需求[9]。往前看,除了“贸易条件”方面的冲击有望随着摩擦“降级”而减弱之外,谈判的积极进展可能更有助于中国经济增长修复,中美之间增长差的变动将有助推高人民币汇率。

中美之间的(无风险利率)利差可能收窄。中美无风险利差(此处以10年国债收益率为例)目前处于历史高位,其中主要原因包括美联储政策立场相对鸽派[10]、中国对CPI上升的预期较为充分、以及全球投资者对新兴市场货币/债券等资产的风险偏好受到一定压制等等。然而,贸易摩擦的潜在“降级”将有助于全球增长修复和风险偏好改善——目前看,相对于中国,美国国债收益率计入的是相对较低的增长和联储加息概率的预期。

中美贸易摩擦边际缓和或将对全球的经济增长有所提振,美元可能走弱[11]。回顾过去两年的历史,2018年美国的经济增长走势与全球其他国家分化明显;而2019年下半年后美国与其他国家的增长开始趋同。在美国与其他国家“增长差”收敛的宏观背景下,美元升值往往是“强弩之末”。如果贸易谈判进程好于预期,出口导向较高经济体(包括欧盟在内的)的增长改善幅度可能大于美国,美元贬值的幅度与节奏均可能进一步超过我们此前的预期。

V. 然而,出口前景转好可能边际减弱“稳增长”所需的逆周期调节力度

但另一方面,若外部压力有效缓解,中国达成其内定增长目标所需的逆周期调节力度也可能相应降低。根据2019年中国中央经济工作会议的公报,2020年的周期性政策调节目标是保持增长、通胀及资产价格的稳定[12]。如外需增长进一步放缓,则中国政府可能将实施更有力的逆周期调节政策,但是,反之亦然。如果中美贸易摩擦“降级”,即使提振内需政策不大幅加码,出口以及相关需求的修复也有可能带动实际GDP增速达到6%、甚至更高。

在全球贸易前景好转的较乐观情形下,内需对于增长的相对贡献可能边际下降。根据近期政治局会议和中央经济工作会议的公报来看[13],政策制定仍然会权衡 “稳增长、稳就业”的短期需要以及“结构性改革/去杠杆”的长期目标。如增长下行压力缓解,政府或利用较稳定的增长与外需环境将重心转移至一些相对中长期政策调整目标,包括加强对金融机构的监管、在各方面推进“防范化解重大金融风险”;并稳步推进以下领域的风险“释放”和“出清”——如僵尸企业的清理;进一步打破债券市场刚兑、推进价格发现;清理处置地方政府隐性债务;推进中小银行有序去杠杆等等。同时,外需如明显好转,则政策对地产交易和投资增速下行的“承受能力”可能也会边际上升。

[1]http://www.xinhuanet.com/2019-12/13/c_1125345960.htm

[2]https://twitter.com/realDonaldTrump

[3]https://www.wsj.com/articles/trump-says-u-s-is-very-close-to-a-big-deal-with-china-on-trade-11576162614

[4] 请参见我们2019年12月13日发布的中国宏观简评《中美或将达成第一阶段协议》。

[5] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变? | 中国2019年宏观预测》。

[6] 请参见我们2019年11月4日发布的中国宏观专题报告《外需不确定性有所缓解;内需增长仍面临压力 | 2020年宏观经济展望》。

[7] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处?》。

[8] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变? | 中国2019年宏观预测》。

[9] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会(继续)“一枝独秀”?》,以及2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”?》。

[10] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策?》以及2019年10月30日发布的中国宏观简评《金融去杠杆削弱了降准的“有效性”》。

[11] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会(继续)“一枝独秀”?》。

[12] 请参见我们2019年12月12日发布的中国宏观热点速评《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评》。

[13]http://www.xinhuanet.com/politics/2019-12/12/c_1125340392.htm

本报告摘自:2019年12月14日已经发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响

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声明:本文来自中金财富研究。

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中国市场的上行风险

中美贸易摩擦“降级”的影近期出现的如下因素让我们对未来3-6个月中国A股和港股持积极看法:1)尽管很多投资者认为中美摩擦可能具备长期化的特征,但中美第一阶段协议的达成使得贸易摩擦暂时“降级”,“预期稳、关税降、冲突缓”给予市场一定的安定期;2)中央经济工作会议精神“稳”字当头,叠加贸易摩擦缓解以及地产竣工提速,等等,整体增长压力可能有所缓解,也为全球增长企稳提供动力,从而抬升盈利预期;3)流动性上,全球资金流向在今年大部分时间流出股市、流入债市,近期开始流入股市,预期好转使得资金流向对股市也更为有利;4)中国市场特别是港股整体估值不高,等等。我们的具体分析如下:

中美贸易摩擦“降级”的影响:稳预期、稳增长、稳汇率

根据中方和美国贸易代表处(USTR)的声明,中美就第一阶段经贸协议文本达成一致[1]。根据美方声明中的表述[2],美国不再于原定12月15日开始对中国约1800亿美元出口商品加征此前声称的15%关税,同时维持前三个清单共计2500亿美元(340、160和2000亿美元)25%的关税不变,但将9月1日开始加征的1200亿美元关税从15%降至7.5%。相应的,中方将在2017年货物与服务贸易进口总额(货物1539亿美元,服务560亿美元)基础上,未来两年共计增加2000亿美元的进口。

(点击图片查看清晰大图)

我们认为,虽然大部分此前所加关税仍有效,但后续关税暂时不再增加、已有的部分关税有所降低,双方贸易争端赢得一段暂停期,能够起到一定的稳预期、稳增长、稳汇率的作用。从行业上看,关税不再增加的1800亿美元商品主要包括消费品、电子、机械等,1200亿美元商品关税降低的主要包括纺织品、鞋类及其他轻工类产品。总体上看目前我们自上而下预测的A股及港股2020年盈利均增长约6%的预测可能面临一定的上修空间。



中央经济工作会议精神“稳”字当头

中央经济工作会议精神“稳”字当头,叠加贸易摩擦缓解以及地产竣工提速,等等,整体增长压力可能有所缓解,也为全球增长企稳提供动力,从而抬升盈利预期。

从目前房地产市场的情况来看,虽然房屋竣工面积依然同比负增长,但是增速近期明显改善。与此同时,房地产的在建和建成库存也处于相对的合意水平,例如三四线城市当前已开工库存去化月数仍低于2010-2012年和2014年水平;而目前主要城市房地产库存去化周期均处于12个月的相对合理水平附近。

风险偏好提升推动资金回流风险资产

根据我们近期与投资者的沟通,海外投资者对中美达成第一阶段协议有一定的预期,但具体内容并未有明确预期;内地投资者基于中美关系转变可能长期化的认知,对贸易磋商进展也未给予太多考量。故综合来看,我们认为中美贸易摩擦降级对中国和全球市场,可能都会有一定提振,同时也会减少全球增长面临的一项风险。

给定2019年的大部分时候,全球资金流向受偏谨慎的情绪影响,资金都是流出风险资产(新兴市场大幅分时间资金流出直到最近才有所缓解)、流入安全资产(债券收益率一度下行至接近历史低位),近期如果中美磋商取得积极进展,可能对资金继续向风险资产回归有一定的支持。实际上,近期作为明显资金洼地的港股和欧洲已经连续出现资金回流。

此外,尽管MSCI指数可能暂时不再继续提高纳入A股的比例,但海外资金配置A股的趋势可能不变,我们此前预计的2020年北上资金净流入2000亿人民币的规模在全球股权风险偏好可能提升的背景下也具备上修的可能。

中国市场特别是港股整体估值不高

目前,中国市场(A股与海外中资股)市场的整体估值并不算高,特别是相对大盘和金融和偏周期的板块,在历史区间中更是处于相对低位。

港股市场也呈现类似特点,但估值相对A股更低一些,MSCI中国指数扣除中概、腾讯和A股部分的估值依然处于金融危机以来的历史低位附近。

配置方向:周期成长兼顾,三条主线;港股跑赢A股

在年初至今成长大幅跑赢、部分估值不算低估的背景下,我们前期已经开始建议更加平衡的组合配置,当前继续建议周期与成长风格兼顾,具体建议以下三条主线:

1) 老经济中继续下行风险小、向上弹性大的部分周期行业龙头,包括地产、建材、券商等;

2) 大消费中估值不高、预期不高,或可能受益于地产竣工提速及整体增长企稳的行业,如家电、家居、汽车、酒店等;

3) 符合产业升级方向、受益于资本开支企稳的偏高端制造业龙头,如科技硬件、新能源、资本品等。

根据上述三个方向我们在A股和港股构建了两大股票篮子(详情请参见报告原文)。

此外,港股整体估值比A股更低、老经济占比略高、更受益于国际资金风险偏好好转,港股指数可能继续跑赢A股指数。

[1]http://www.xinhuanet.com/2019-12/13/c_1125345960.htm

[2]https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/december/united-states-and-china-reach

本文摘自:2019年12月15日已经发布的《中国市场的上行风险

详询:13910997773

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中央经济工作会议解读

中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行。会议提出,全面做好“六稳”工作,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定,保持经济运行在合理区间,确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。

完善和强化“六稳”举措,确保经济运行在合理区间

会议指出,结构性、体制性、周期性“三期叠加”影响持续深化,经济下行压力加大,世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期,但我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变。要完善和强化“六稳”举措,健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制,确保经济运行在合理区间。

我们预计2020年经济增长目标可能定在6%左右

2013年以来,下一年经济增长目标设定在略低于当年经济增长率的水平,平均而言,下一年增长目标比当年实际经济增速低0.3个百分点。今年前三季度经济增速6.2%,我们预计2020年增长目标可能会定在6%左右。第四次全国经济普查后统计局可能会小幅上调过去几年经济增速,我们预计,2020年6%左右的增速基本可以实现GDP比2010年翻一番的目标。



继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

会议提出,必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度,增强微观主体活力,把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。农业供给侧结构性改革专门提出要加快恢复生猪生产,做到保供稳价。

► 减税降费政策重点在于落实,赤字率和专项债规模可能有所扩张。会议提出,积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生;要落实减税降费政策,降低企业用电、用气、物流等成本。我们认为,虽然2020年减税降费力度可能不及2019年,但赤字率可能从2.8%提高到3%左右,新增地方政府专项债可能从今年2.15万亿元提高至3万亿元以上。

► 货币政策重点在于疏通货币政策传导机制。会议提出,稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本。疏通货币政策传导机制,增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

房地产政策提出“三稳”长效管理调控机制

会议指出,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展。我们认为,房地产政策重点在于“稳”。

三大攻坚战将“脱贫”和“污染防治”优先序提前

脱贫攻坚战方面,政策、资金重点向“三区三州”等深度贫困地区倾斜;巩固脱贫成果。污染防治攻坚战,要重点打好蓝天、碧水、净土保卫战,完善相关治理机制,抓好源头防控。防范化解重大风险方面,要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。

固定资产投资将推进重大基建项目建设,加强城市更新和改造,大力发展租赁住房

会议提出,基础设施建设要推进川藏铁路等重大项目建设,稳步推进通信网络建设,加快自然灾害防治重大工程实施,加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设,加快农村公路、信息、水利等设施建设。要加大城市困难群众住房保障工作,加强城市更新和存量住房改造提升,做好城镇老旧小区改造,大力发展租赁住房。

继续深化经济体制改革

国资国企改革方面,要推动国有资本布局优化调整。市场化改革方面,要完善产权制度和要素市场化配置,健全支持民营经济发展的法治环境。财税体制改革方面要改革土地计划管理方式。资本市场改革方面,要提高上市公司质量,健全退出机制,稳步推进创业板和新三板改革。对外开放方面,要继续缩减外商投资负面清单,降低关税总水平,主动参与全球经济治理变革,加快多双边自贸协议谈判。

行业分析

房地产

我们认为本次会议的表述是对因城施策框架下房地产市场调控成果的认可,未来这一政策框架将得以延续。本轮房地产市场调控在因城施策的框架下实现了房价稳中趋降,销售、投资、土地市场基本平稳的良好局面,我们认为这显著优于此前历轮调控中出现的市场大开大合的情况,是来之不易的积极成果。总结本轮调控中的重要经验,我们认为坚持“房住不炒”的主基调,落实因城施策的调控框架,以及践行以稳地价为切入点的市场预期管理是三项核心原则,而本次会议也将这三点概括为长效管理机制。我们认为本次会议进一步肯定了当前调控成果和上述经验原则,未来这一政策框架将得以充分延续。

实体市场正处于下行通道,我们预计未来政策可能更多出现边际上的正向调整。本次会议表述中再度出现“促进市场平稳健康发展”,而上一次提及则要追溯到2011年经济工作会议。当前实体市场销售总体呈下滑态势,各地区市场显著分化格局下整体下行幅度有限,但是仍值得警惕持续下行蕴含的风险。往前看,我们认为地方调控政策可能更多出现边际上的正向调整(尤其在市场下行压力相对突出的地区),而这些举措也符合中央因城施策的管理框架。此外,考虑销售端的下滑趋势可能进一步传导至土地市场,我们不排除未来在地价面临下行压力时,针对房企融资端的政策也可能出现一定程度上的正向变化。

在当前点位上继续看多地产股。当前板块较前期低点已累计一定涨幅,我们覆盖的A/H股地产公司目前平均交易于6.0x/6.5x远期市盈率,其中A股仍显著低于历史中枢(8.7x),H股接近历史平均水平。我们认为龙头房企销售和盈利增长尚未在股价中充分反映,往前看估值切换仍将驱动价格进一步上涨。

风险

宏观经济过强或过弱;地产政策超预期收紧;货币信贷环境恶化。

节能环保

生态环保依旧是会议讨论的重要议题之一。污染防治在三大攻坚战中顺位提前,“长江大保护”“黄河流域生态保护”将是推动高质量发展的重要抓手。

“污染防治”顺位提前,环保需求依旧充足。会议将“污染治理攻坚战”的顺位提升到“三大攻坚战”中的第二位,中央对环保生态治理的定调依旧严格。同时会议强调推进“长江大保护”、“黄河流域生态保护”、“雄安建设”,尤其是将“黄河流域生态保护”纳入政府重点工作会议意味着下一阶段水环境治理需求依旧充足。

实施积极财政措施,赤字率/专项债规模有望提升。工作会议明确指出明年将会继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,降低社会融资成本,引导资金投向基础设施短板等领域。如前文提到,我们认为明年赤字率可能从2.8%提高到3%左右,新增地方政府专项债可能从今年2.15万亿元提高至3万亿元以上。我们认为环保投资占基建总投资比重有望持续提升。

关注水环境治理板块拐点到来。我们认为环保政策杠杆和全产业链的财务杠杆是水环境公司股价核心要素。2019年多家水环境民企完成国资“混改”,三峡、国投等央企大力进行环保投资。考虑财政发力及资金实力雄厚央企投资,我们认为产业链财务状况有望大幅改善,混改后水治理公司业绩增速大概率将环比提升。市场认为未来基建更多扮演托底角色,增速难回过往的持续高增长,且政府支付能力的隐忧或持续制约估值。考虑板块估值已在历史底部,悲观预期反映较为充分,当基建、环保固投增速兑现,板块有望迎来业绩预期、估值的上修。

风险

政策落地不及预期,主要公司资产减值风险,市场流动性持续紧张。

文章来源

本文摘自:2019年12月12日已经发布的《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评

详询:13910997773

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