中金:指数投资十问十答

后金融危机时代,全球资产管理行业加速向专业化分工的方向发展,Beta与Alpha更加精细化剥离,促使指数投资风靡全球。中国指数投资行业2017年以来实现快速发展,为资产管理行业生态带来了明显变革。因此,我们正式推出指数与因子投资系列研究,将从指数行业生态、指数产品开发、因子策略指数、指数配置思路等各维度来聚焦指数投资大行业。首篇报告,我们以十问十答的形式,来对指数行业发展进行概要梳理。

1、指数投资如今在资产管理行业地位如何?

近十年来,指数投资在全球大行其道,在资产管理行业的市场份额节节攀升。据BCG的 全球资产管理报告统计,2018年,全球74万亿美元资管产品中,约14万亿为被动指数投资产品,规模占比从2003年的9%快速跃升至2018年的20%。

2008年金融危机成为了重要分水岭。从全球股票型基金的资金流向看,后金融危机时代,主动管理基金和被动指数基金的资金流向完全相反,资金弃主动入被动的趋势持续至今。

2、驱动指数投资大行其道的原因有哪些?

从自上而下的宏观视角来看,海外低增长低利率的宏观环境,资本市场有效性的提升,理论与实践对投资收益理解的深入,指数产品的不断创新等均使得全球资产管理行业在近十年内加速向专业化分工的方向发展。Alpha与Beta被越发精准地相互剥离,越来越稀缺的Alpha策略更多转为自营交易,越来越丰富的Beta工具为配置型资金提供了更多高效低费的选择。

3、指数投资行业的竞争格局如何?

传统指数透明、标准化的特征使得指数投资行业易形成赢者通吃的竞争格局。但近年来,更多的基金管理人进入指数投资行业,差异化竞争策略使得市场出现了新变化。

以欧洲为例,头部三家公司的市场份额从2008年的80%下降至2019年52%,5-10名以及10名以外的公司占据了这部分的市场份额。美国市场的竞争格局近年也略有松动。中国的指数投资行业仍在发展初期,行业龙头虽已积累了一定的竞争壁垒,但竞争格局尚未完全固化:我们认为伴随中国资本市场国际化、机构化的趋势继续深化,指数投资行业的竞争格局仍将处于群雄逐鹿的阶段。


4、指数投资行业的竞争策略是什么?

从目前海外成熟市场的发展经验看,指数投资行业的竞争策略可概括为:头部管理者利用先发优势努力建立竞争壁垒,然后再利用规模效应、政策红利等优势,不断地通过扩大渠道、培育市场、构建生态等方式来夯实其竞争优势,以期维持其强者恒强的地位;后发管理者通过积极创新努力占据一席之地,指数管理行业新进入者主要通过创新来在市场中突围,通过降低费率、指数开发、产品设计等创新手段,来满足投资者差异化的配置、交易需求。

5、指数产品的投资者结构是怎样的?

近年来,市场生态变化、商业模式变革、对投资收益的认识等使得指数投资广受欢迎,全球主要市场的个人和机构投资者均在加大指数基金的投资占比。中国个人投资者直接投资指数基金的比例整体维持在50-60%左右,但不同产品间有较大分化,场内ETF份额的主要持有人仍为机构。

6、指数产品的发展趋势是什么?

指数产品的发展呈现以下三种趋势:1)跨区域:从本土市场向全球市场发展;2)跨资产:从股票资产向债券、商品等资产发展;3)跨类别:从宽基指数向细分行业、主题和因子指数发展。

7、投资者选择指数产品时通常关注哪些因素?

对于传统的标准化宽基产品来讲,投资者通常关注费率、跟踪误差、流动性等因素;而对创新型产品来讲,理解指数编制逻辑,科学地评估指数编制方法,深入地分析产品设计均是投资者进行产品选择的重要思考维度。

8、何种市场环境下,指数投资更易占优?

诸多研究认为,主动投资能否发挥价值取决于市场环境和投资者结构等多种因素,例如:市场有效性高,市场波动性低,风格/行业轮动速度加快,股票收益离散度较低时,主动投资更难获取超额收益,指数投资更易受青睐。

9、指数投资占比过高可能会对市场有哪些影响?

1) 部分被动管理策略如杠杆ETP产品会加大市场波动;

2) 被动管理资金集中度较高时,一旦相关公司发生运营风险,会对市场产生负面影响;

3) 被动投资可能会产生指数成分股效应,即指数成分中的资产价格同向波动更为明显,使得个股价格失真,从而为主动管理提供盈利空间,间接减缓被动资产规模增大等。

我们认为,由于中国市场指数发展尚在初期,对市场的冲击和影响不会太大。

10、基于指数工具进行投资,可实施怎样的配置策略?

指数产品的本质是投资理念的工具化,利用指数工具进行投资时,可在资产间、策略间和因子间进行分散化投资。

文章来源

本文摘自:2019年11月25日已经发布的《指数与因子投资系列(1):指数投资十问十答

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中金:从人口年龄结构看股债长期估值趋势

估值的均值回归是统计学现象,也是不少投资策略的基石,然而一些因素的改变也有可能使得历史平均估值的意义降低。比如近期广泛讨论的人口老龄化,对于股债长期估值中枢趋势会产生什么影响,本文将对此进行分析,以期为长期战略配置提供依据。

人口年龄结构是影响股债估值的长期因素

从长期看,无风险利率、股权风险溢价以及盈利增长都受到人口因素的影响。股票的估值受贴现率和盈利增长两个变量的共同影响,而贴现率又可以进一步分解为无风险利率和股权风险溢价。我们认为影响这三个变量的驱动因素中均包含人口年龄结构相关指标:

1)人口年龄结构会通过资本-劳动比率而影响资本的边际产出从而间接影响实际利率;

2)人口年龄结构是决定居民整体风险容忍度的关键变量,从而影响到股权风险溢价;

3)劳动力供给是经济增长的重要源泉之一,而长期看,企业盈利增长会收敛于经济增长。

影响股票长期估值的其他因子还包括全要素生产率、资本弹性、消费倾向、生产效率、工作时长等。


人口因素也会影响实际利率和通胀预期,进而影响债券收益率的长期走势。国债收益率可以分解为实际利率和通胀预期。人口年龄结构不仅影响实际利率,还影响通胀预期,传导途径是人口年龄结构的变化会带动投资、消费在内的总需求变化,从而影响到通胀预期。当然,通胀预期还会受到诸如货币政策可信度、历史通胀水平等因素的影响。

人口年龄结构指标的选取与实证分析

我们以美、英、德、法四国股票市场估值和十年期国债收益率作为观察对象,选择恰当的反映人口年龄结构的指标,对两者进行实证。

30~54岁人口数占其他年龄段人口数的比值与股票市场估值正相关,可将其作为股票长期估值的观测指标。通过分析美国401(k)参保人账户规模和资产配置结构,随着年龄的增加,配置股票资产的比例是逐渐减少的,但是随着年龄的增加,账户资产规模是显著提升的。从不同年龄段的账户平均配置股票的资产规模来看,30~54岁是股票净增额较大的年龄段。因此我们选取这四个国家30-54岁人口数占其他年龄段人口数的比例与这四个国家股票市场的估值水平作比对,结果显示相关系数均超过0.5,存在正相关。不过相比债券收益率,人口年龄结构变量与股票估值的相关性略低,原因在于股票估值的影响因素更多,更复杂。


20~64岁人口数与35~64岁人口数的比值与十年期国债到期收益率显著正相关,可将其作为债券利率长期水平的观测指标。65岁是国际上常见的退休年龄,因此我们以20~64岁作为劳动年龄。分析美国401(k)不同年龄段参保人的人均账户规模,35~64岁是人均账户规模显著较高的年龄段,也反映了这个年龄段的人口是资本的主要提供者。因此我们将这四个国家20~64岁人口数与35~64岁人口数的比值与十年期国债收益率作比对,结果显示相关系数都在0.8以上,存在显著的正相关。


中国人口年龄结构变化对股债估值中枢趋势的影响。我们认为,首先,人口年龄结构因素对A股的长期估值中枢是向下的作用力,尤其在2020年~2030年以及2040年~2045年间,人口年龄结构因素对股票估值向下的拖累作用较大,不过如前所述,影响股票估值的因素更多更复杂,使用动态均衡模型再加入其他因素的假设更恰当。其次,十年期国债利率的中枢也存在下降的可能性,不过到了2025年以后,20~64/35~64人口数比值趋于稳定,十年期国债利率可能将围绕新的中枢上下波动。



文章来源

本文摘自:2019年11月25日已经发布的《资产配置方法论之二十三:从人口年龄结构看股债长期估值趋势

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【综述】2019.11.29——巨头

【综述】2019.11.29——巨头

1、 今天,可以说是大考验。为什么这样讲呢?

2、 因为,三大权重股,集体调整:贵州茅台(跌3.98%)、中国平安(跌0.9%)、恒瑞医药(跌4.2%)。这是支撑今年行情的三大核心。调整,最大的原因就是获利回吐。至于消费税之类的猜测,只是辅因。

3、 实际上,纯粹从市场角度看,会看的更清楚。它们,全是趋势上涨状态的牛股。最有意义的观察点,就是“核心均线”。

4、 今天,茅台、恒瑞,双双放量跌穿核心均线,但,这已是核心领先股最后一批跌穿核心均线。类似的,像中国平安,早出现于10月25日。还有更早的,就是上海机场(9月11日)、长江电力(9月25日)。从市场角度看,跌穿核心均线之后,会有一段时间的整理。这种整理,并不是因为公司基本面发生了质变,而是获利回吐或市场情绪等因素所影响。跌破核心均线后,有二个特征:

5、 一是需要一段时间的休整,也就是近期反复强调的,陷入泥潭。陷入泥潭后,越挣扎,陷越深。二是放量下跌,短期一般跌远,大概率,这批核心龙头,下周还会有一次修复,但上涨趋势的重构,需要数月时间。

6、 再看硬核科技的集成电路、办公软件,继续保持强势,这是非常值得重视的方向。关注集成电路的封装测试、核心办公软件最具竞争力的龙头企业。

结论:三巨头调整,会换来短期多头力量。但,中期还要有足够耐心。(投资有风险,仅供参考)

免责声明:本报告吸取并采纳我司及其他相关报告编制而成,内容不保证完整与准确。本报告仅供内部报告会或特定客户使用。投资顾问观点仅属个人观点,分析结论仅供特定客户参考。报告中所涉及的股票仅为剖析市场运行状态所需,并基于投资顾问的四维共振交易体系,其结论和建议有极强个性,所有结论一律不构成任何实际投资交易操作建议。投资有风险,仅供参考。

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中金:国家医保谈判准入药品名单正式公布

11月28日,国家医保局公布了2019年国家医保谈判准入药品名单[1],本次谈判共涉及150个药品,97个药品谈判成功。谈判成功的药品,将于2019年12月底前在省级药品集中采购平台上直接挂网,2020年1月1日正式实施新版医保目录,协议有效期至2021年12月31日。协议期内如有仿制药上市,或将按照仿制药价格水平调整支付标准或纳入集采。我们预计未来随着医保目录调整的速度加快,创新药纳入医保的速度也会提升,医保资金将不断向创新药倾斜。

97个药品谈判成功

本次谈判共涉及150个药品,包括119个新增谈判药品和31个续约谈判药品。119个新增谈判药品中,谈判成功的药品为70个,价格平均下降60.7%,新增品种谈判成功率58.8%。31个续约药品,谈判成功27个,价格平均下降26.4%,续约成功率87.1%;托伐普坦、拉帕替尼、氟维司群、重组人干扰素β-1b未续约成功。此次谈判中慢性病用药降价明显,三种丙肝用药的价格降幅平均在85%以上,肿瘤、糖尿病等药品的价格降幅平均~65%。丽珠集团的艾普拉唑降价39%进入医保;恒瑞的吡咯替尼和硫培非格司亭降价进入医保;正大天晴的雷替曲塞降价55%进入医保,利多卡因降价79%进入医保;PD-1产品中,此次仅有信达的信迪利单抗谈判成功进入医保,降价64%。

图表:2019年国家医保谈判准入药品名单-西药部分


注:部分品种未公布医保支付标准  资料来源:国家医保局,PDB,药智网,中金公司研究部

图表: 2019年国家医保谈判准入药品名单-中成药部


资料来源:国家医保局,PDB,药智网,中金公司研究部

谈判成功药品明年实施,协议期两年

此次谈判成功的药品,将于2019年12月底前在省级药品集中采购平台上直接挂网,2020年1月1日正式实施新版医保目录,协议有效期至2021年12月31日。谈判药品在协议期内按照乙类药品进行支付,支付标准包括了基金和参保人员共同支付的全部费用,基金和参保人员分担比例由各统筹地区确定。各地不得将谈判药品调出目录,也不得调整限定支付范围。

协议期内如有仿制药上市,或将按照仿制药价格水平调整支付标准或纳入集采

此次谈判成功的药品中,如协议期内有同通用名药物上市,医保部门将根据仿制药/生物类似药价格水平调整该药品的支付标准,也可以将该通用名药物纳入集中采购范围。如出现国家重大政策调整或药品市场实际价格明显低于现行支付标准的,国家医保局将与企业协商重新制定支付标准并另行通知。

创新药纳入医保速度在提升

此次谈判成功的药品多为近年来新上市、且具有较高临床价值的药品,包括很多2018年上市的药品,其上市第二年即可纳入医保,从而实现销售放量。多种癌症、罕见病、慢性疾病用药以及儿童用药纳入医保,我们预计未来随着医保目录调整的速度加快,创新药纳入医保的速度也会提升,医保资金将不断向创新药倾斜。

风险

集采降价幅度超预期。

文章来源

本文摘自:2019年11月28日已经发布的《国家医保谈判准入药品名单公布,创新药纳入医保速度提升

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中金前哨:从三星在华投资的变迁看外资在中国

媒体报道[1],2019年10月2日,三星电子宣布关闭在华最后一家位于广东惠州的手机工厂。这家工厂成立于1992年,是三星电子在中国的主要生产基地。为什么三星要关闭中国手机工厂?这代表着三星要就此撤离中国吗?从点到面,外资在中国整体的发展状况又如何?展望未来,中国对于外资的吸引力又在哪里?带着这些问题,透过一系列宏观数据和微观观察,我们得出结论:

► 在中国手机市场的竞争失利、全球产业布局的调整是三星关闭中国手机工厂的主要原因。近年来三星手机在中国市场份额快速下滑,从2014年高点17.3%逐步下滑至2019年2季度的2.2%,加之相比于越南、印度等新兴市场,中国劳动力成本上升、外部贸易环境不确定性加大,中国工厂难以接到外部市场的订单,“内忧外困”促使三星做出关闭工厂的决定。

► 但是,三星并没有彻底离开中国,特别是自2012年累计投资超过170亿美元在西安建立全球领先的半导体存储芯片基地,打造从研发、设计到制造、封装的全产业链,实现了从手机制造向高端芯片生产、研发的转型。这也是三星电子在手机销售下滑的背景下,在华总体收入持续稳步增长的重要支撑。

► 从点到面,外资在中国仍发挥着重要作用。2018年中国实际利用外商直接投资同比增长3.0%至1,350亿美元,绝对规模再创历史新高;同时,从存量贡献上,外资在规模以上工业企业收入、利润、资产、就业等指标占比从最高点30%逐步下滑至当前20%左右的水平,出口交货值占比从最高点70%下滑至60%的水平,虽然贡献有所降低,但外资在中国仍发挥着重要作用。

► 事实上,外资的进入和离开,体现的恰恰是中国经济的转型与升级。从制造业到服务业——制造业占FDI比重从71%下滑至29.8%,而服务业占比从不足25%提升至64.5%;从中低端向高端——纺织业占制造业FDI比重从11.2%下滑至1.2%,而电子及通信设备占比从9.5%提升至20.4%;从东部到中西部——东部占比下降30.7个百分点至55.5%,而中、西部分别提升24.5和6.2个百分点至34.0%和10.5%。

► 长期上看,中国仍充满吸引外资的独特魅力。当前中国吸收FDI在全球份额仅为10.7%,往前看,庞大的消费市场、完备的产业链体系、扎实的研发实力、高效的基础设施网络及不断改善的营商环境,中国仍充满吸引外资的独特魅力。沿着产业升级和消费升级的主线,我们预计中国吸收FDI在全球的份额有望进一步提升。

三星为什么要关闭中国手机工厂?

在中国手机市场的竞争失利、全球产业布局调整是主要原因

三星电子成立于1969年,是三星集团旗下最大的子公司,也是韩国最大的消费电子产品及电子元件制造商,智能手机销量连续7年位居全球第一,同时也是全球最大的半导体制造商之一。

三星电子在中国深耕多年,自1992年中韩正式建交起,三星电子就开始在华进行投资,先后在惠州、天津建立了两大手机生产基地。2010年巅峰时期,三星手机全球产销2亿多部,其中超过六成在华生产,主要覆盖中国、北美、欧洲等市场。

在中国手机市场的竞争失利是三星关闭中国手机工厂的主要原因。随着中国本土手机的快速崛起,近年来三星手机占中国市场的份额快速下滑,从2014年1季度的17.3%大幅下降至今年2季度的2.2%。中国市场销售不佳难以带来足够的订单满足工厂的产能。

同时,多年来,伴随着中国劳动力成本的上升,三星电子早已积极在越南、印度等低成本国家布局,2017年三星在亚洲其它国家(主要是越南和印度)的员工人数已经达到14.6万人,成为三星电子新的生产基地核心;加之,外部贸易环境不确定性的加大,中国工厂也难以接到外部市场的订单,“内忧外困”之下三星最终做出了关闭中国工厂的决定。

那么,三星要就此撤离中国吗?

事实并非如此。

多年来三星电子在华投资不断增强,特别是2012年以来,三星电子在西安累计投资超过170亿美元建立全球领先的半导体存储芯片基地,不仅在当时创下三星电子史上最大的一笔海外投资记录,更是形成了从研发、设计到制造、封装、测试及系统应用的完整产业链,带动了中国西部半导体产业集群的崛起。

因此,即使三星手机在华销售额大幅下滑的背景下,三星电子在中国的销售收入仍持续上升,中国地区对三星电子全球销售收入的贡献也保持在16%-18%的稳定水平,这一切主要归功于其半导体业务在华销售额的快速增长。

从三星看外商投资,从生产转向研发,从低劳动力成本转向工程师红利

作为全球电子制造领先企业,三星电子在中国的投资动态具有一定的代表性。

一方面,与2006年相比,尽管三星电子在华生产子公司不断缩减,但研发子公司却由4个大幅增加到8个,中国已经成为三星电子除韩国以外、拥有最多研发子公司的重点市场。

另一方面,从生产子公司角度比较,2005年最高峰时期的14家工厂中,主要集中在电视机等家用电器、手机等通信设备及打印机、显示器等硬件设备;而2018年底的10家工厂中,主要集中在以半导体为主的存储器领域、LED产品及计算机等,产品升级趋势十分明显。

同时,从单个工厂的平均人数比较,中国工厂的平均员工人数远低于除中、韩之外的其它亚洲国家(主要是越南和印度),劳动力密集与技术密集的鲜明对比可见一斑。

从点到面,外资在中国整体又如何?

绝对规模稳步上升,但增量贡献逐步缩小

根据商务部公布的数据显示,2019年1-10月,中国实际使用外资达7524.1亿元,同比增长6.6%(对应1107.8亿美元,同比增长2.9%);从年度数据上看,2018年中国实际利用外商直接投资同比增长3.0%至1,350亿美元,绝对规模再创历史新高。

自有统计以来,1984-2018年中国实际利用外商直接投资年均复合增长率高达14.7%,是推动中国经济发展的重要力量。

但是,从经济增量贡献上看,

► 中国实际利用外商直接投资占GDP比重持续回落,从1994年最高点6.0%降至2018年的1.0%。

► 占制造业固定资产投资比例显著下滑,从2003年的12.6%显著下滑至2017年的0.6%;具体行业上也呈现同样的趋势,以吸收FDI最多的通信及电子设备行业为例,其实际利用FDI占行业固定资产投资比重从2003年的42%大幅下滑至2017年的3.2%。

从存量贡献上,外资仍发挥重要的作用

外商投资企业一直是中国出口的主力军,外商投资企业占中国出口总额的比重呈现“先升后降”的趋势,从1995年不足35%快速上升至2005年近60%的高点,随后逐步下滑至2018年的41.7%。

规模以上工业企业出口交货值也呈现同样的趋势,外资企业占比从2004年最高点71.6%逐步下滑至2016年的60.4%,下滑超过10个百分点,但占比仍然相对较高。

同时,外商及港澳台投资企业在规模以上工业企业资产总额、从业人员、销售收入、利润总额等指标中,均呈现“先升后降”的趋势;特别地,2008年金融危机以来,外商及港澳台投资企业各项指标在规模以上工业企业中占比从30%左右的水平逐步下滑至20%左右,平均下降近10个百分点。但2017、2018年可能受益于国内企业去产能的影响,外资企业的各项指标实现拐点向上。

从各行业的差异上看,在汽车制造业、燃气生产和供应、造纸和纸制品、计算机/通讯和其它电子设备等行业中,外资企业利润占比超过40%,外资企业仍占据重要地位。


事实上,外资的进入与离开,体现的恰恰是中国经济的转型与升级

从三星电子关闭手机工厂到投资超过170亿美元在西安建立半导体工厂,从特斯拉大手笔上海建厂到埃克森美孚独资石化项目落户广东,从德国宝马集团在辽宁增建新厂到法国施耐德电器在湖北布局生产线,在这些嗅觉最灵敏的跨国公司身上,看到的恰恰是中国经济的转型与升级。

► 从制造业到服务业的转型升级:1997-2004年,制造业一直是吸收FDI的主力军,占比高达71%;2005年以后,中国服务业扩大对外开放,服务业吸收FDI占比快速攀升,从2005年占比不足25%一路上涨到2018年的64.5%,其中,租赁和商务服务业、信息传输与计算机服务和软件业、金融业等在吸收FDI中占比分别提升9.3、8.4、6.3个百分点,受益最为明显;相应地,制造业占FDI比重快速下滑至29.8%。

► 制造业从中低端到高端的转型升级:以纺织业为例,其吸收FDI占制造业比重从最高点11.2%大幅下滑至2018年1.2%的水平;相比之下,电子及通信设备制造业从9.5%显著提升至2018年的20.4%,专用设备制造业从2%显著提升至10.8%;特别地,2019年前9个月,医药制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业实际利用外资同比分别增长40.7%、33.1%和10.7%,外资向高端制造业的转型升级持续加速。

► 从东部到中西部的转移发展:改革开放初期,东部处于开放前沿阵地,吸收FDI占全国八成以上;2001年中国加入WTO以后,外商投资从东部向中、西部地区扩散的趋势明显。数据显示,2001-2018年东部地区吸收FDI规模占全国比例大幅下降30.7个百分点至55.5%,而中部、西部地区吸收FDI规模占全国比例分别显著上升24.5、6.2个百分点至34.0%和10.5%,中西部地区的优势愈发凸显。

各省吸收FDI的具体表现上趋势也一致,河南、安徽、湖南、湖北等中部省份和四川、陕西等西部省份吸收FDI规模在全国的占比和排名也呈现大幅上升的趋势。

长期上,外资在中国的机会在哪里?

伴随着中国经济的发展,中国仍充满吸引外资的独特魅力

一方面,中国经济仍处于快速发展阶段,我们预计中国在全球GDP中的份额仍有望进一步提升;另一方面,凭借庞大的消费市场、完备的产业链体系、高效的基础设施和新技术的广泛应用,中国仍充满吸引跨国公司投资的独特魅力,中国吸收FDI在全球的份额也有望进一步提升。

当然,外资进入中国也将顺应中国自身发展的需要,从劳动力密集型产业逐步转型升级为工程师红利下的技术与资本密集型产业,从低端消费和服务逐步转型升级为更能够满足中产阶级需要的精细化、高端化消费和服务,顺势而为,我们认为外资在中国才有望实现长足发展。

产业升级:从低劳动力成本到工程师红利

根据麦肯锡2019年9月的一份报告[2],过去几年,中国在培育独角兽、初创企业融资、发明专利数及理工大学毕业生人数上优势突出,具备显著的研发实力基础和巨大的发展潜力,这也意味着中国对外资的吸引将不再是直接的、低成本的劳动力资源,而是技术或知识密集型产业最为依赖的工程师红利。

事实上,从在华外资工业企业数据上看,近些年,外资企业不断增加在华的研发机构设立、加大研发投入,2017年有近1/4的在华外资企业在中国设立了研发机构,这一比例远高于2004年不足5%的水平,也高于中国工业企业设立研发机构占比16%的平均水平。

同时,从研发成果上看,2017年,外资在华工业企业有效专利数达16.3万件,2004-2017年,外资在华工业企业有效专利数实现年均28%的复合增长,硕果累累。

消费升级:庞大的中产阶级市场

尽管各种标准对中产阶级的定义不尽相同,但中国人均收入水平的持续、大幅提升是个不争的事实。2018年中国城镇居民人均年收入在1万美元以上占比达17%,我们预计2025年这一比例有望达到36%,家庭年收入(按照每户2.8人)超过1万美元的占比更是有望达到50%以上。

中产阶级的崛起势必带来消费结构的升级,数据显示,中国居民对于食品、服装等必需品的消费支出占比逐步下降,而对于教育、文娱、医疗保健等产品和服务的支出占比显著上升。

同时,庞大的中产阶级带来的消费能力,对全球跨国公司释放吸引力。我们选取高档汽车(宝马)、智能手机(Apple)、名牌手表(历峰集团Cartier)、高档皮具(Tods)及化妆品(资生堂)等全球知名品牌,相比于2011年,中国市场对5家公司的收入贡献均显著提升,其中,2018年中国销售收入占历峰集团全球收入比重已经高达27%(这并不包括中国人在国外购买的情形,实际占比可能更高),充分彰显中国的消费实力。

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[1]资料来源:http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2019-10-03/doc-iicezzrq9888826.shtml

[2]资料来源:MGI-Future of Asia Flows and Trade Discussion Paper, Sep 2019.

本文摘自:2019年11月27日已经发布的《从三星在华投资的变迁看外资在中国

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【中金财富研究•每日视点】

【中金财富研究•每日视点】
策略:市场缩量回调,保存“战果”。昨日市场延续调整态势,缺乏较为明显的投资主线,机会可能要等待新的积极因素催化,后续需关注国内稳增长政策的节奏/力度,以及中美贸易磋商进展。考虑到临近年尾,在前期部分热点板块涨幅较高,不少投资者投资收益较为不错的背景下,一些板块可能存在获利了结、兑现盈利的压力,整体市场可能走势可能也会较为平淡,建议投资者保持“战果”,关注结构机会。

配置方面:保存“战果”,关注结构机会。1)关注前期表现落后、估值较低、仓位较低且受益于稳增长政策潜在程度较大、供需结构较好的周期性板块,如水泥、基建、钢铁等;2)在消费板块中相对落后、估值低,但未来有可能积极变化的行业,如汽车等;3)中长线可继续逢低吸纳代表中国消费升级、产业升级方向的优质龙头。

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晨会焦点 — 2019年11月29日

今日焦点

医疗健康:国家医保谈判准入药品名单公布,创新药纳入医保速度提升

丽珠集团(000513.SZ):注射剂艾普拉唑钠被纳入医保

康弘药业(002773.SZ):康柏西普新增DME与pmCNV两个适应症纳入医保

节能环保:北京垃圾分类新规落地,各地垃圾收费制度陆续出台利好固废产业链

今日研报

行业研究

化工:2020年展望:化工原料景气探底,下游材料结构向好

上市公司研究

三环集团(300408.SZ):景气回暖+国产化替代,4Q起将迎逐季向上

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【综述】2019.11.28——酝酿

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1、 今天,最大特点,就是成交量开始下台阶,这是有效调整的信号。

2、 硬核科技,正在持续活跃。继集成电路之后,生物科技也保持强势。这中间,关键是估值定位。未来弹性,来自于新产业。

3、 新产业的估值中枢,将由硬核科技来决定。其中,注册制下的科创板举足轻重。澜起科技、华熙生物、金山办公,当前市销率30-50倍,历史上看,这是较高的估值定位。如果年末到明年初,这样的估值定位能稳定,那么,对硬核产业的估值构成重大支撑。近日,主板的集成电路、生物科技领先股开始再创新高,就是这种乐观预期所致。

4、 反观传统产业,预期则是悲观的。近日,新上市的银行股,像渝农商行、浙商银行,均已“破发”。显然,对未来经济下行、债务风险是谨慎的。当然,有这样充分预期,也遏制着未来的下行空间。整体上,对市场是有利的。

结论:新产业,特别硬核科技,积蓄正能量。传统产业包括银行,则保持谨慎理性。一正一谨,利未来。(投资有风险,仅供参考)

免责声明:本报告吸取并采纳我司及其他相关报告编制而成,内容不保证完整与准确。本报告仅供内部报告会或特定客户使用。投资顾问观点仅属个人观点,分析结论仅供特定客户参考。报告中所涉及的股票仅为剖析市场运行状态所需,并基于投资顾问的四维共振交易体系,其结论和建议有极强个性,所有结论一律不构成任何实际投资交易操作建议。投资有风险,仅供参考。

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【中金财富研究·机械】中联重科调研邀请

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大家好,中联重科将于12月12日-13日在湖南举办2019年度资本市场开放日,我们将前往调研,欢迎感兴趣的投资者联系我们报名参加!
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注:仅限机构客户参与,请于12月4日前报名

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中金看海外:流媒体时代,三大音乐集团价值几何?

继回顾全球音乐产业发展史,及对比中美音乐版权体系后,第三篇音乐行业报告聚焦于音乐产业链的核心:音乐集团巨头的发展演变。我们以三大音乐集团(环球音乐集团、华纳音乐集团及索尼音乐集团)为研究对象,力图探究:在流媒体时代,以音乐内容制作生产为核心的音乐集团价值何在?他们对当代音乐产业产生着怎样的影响?

为什么要研究音乐集团?

音乐集团(音乐产业内容方,与Spotify等渠道方相对应)指以版权管理和音乐内容制作为核心业务的综合性音乐集团。从产业链构成看,内容的生产是音乐行业发展的源头,音乐集团长期位于产业链的核心,海外三大音乐集团在行业中占据龙头地位。

从音乐集团的发展历史中,我们总结出了什么规律?

19世纪末以来,音乐集团经历了硬件商主导、厂牌确立、厂牌丰富、六大唱片公司的形成及六大集团之间互相兼并五个阶段,并体现出了三个发展特点:

1)从内容形态的演进看,音乐集团是促进音乐产品迭代的主要推手。音乐集团的技术创新推动产业实现跨越式发展,也显著的提升了其自身的竞争力。音乐产业的演进史就是音乐技术载体的演进史,每一次技术的发展进步都会带来产业内从规模、竞争格局到产业链的发展变化。

2)在发展战略上,外延并购厂牌,实现多元化、平台化发展。音乐的类型多样且流行风向多变,不断收购小厂牌、实现产品多元化是音乐集团共同的发展路径。通过收购音乐类型多样的小厂牌,音乐集团可以丰富自己的音乐产品类型,降低由于音乐风格流行变化带来的风险。此外,产品线的丰富也提高了音乐集团复用内容生产和发行资源、实现平台化发展的能力。

3)在竞争格局上,行业在互相兼并中整合,最终形成寡头垄断。音乐产业的发展史也是音乐集团之间相互兼并的历史。在互相兼并过程中,除收购厂牌促进产品多元化外,1990年代起,音乐集团的互相整合很大程度上受到了全球传媒集团整合的影响,唱片公司的兴衰因而受到母公司战略方向影响。从早期的“三大”硬件厂商,到其后的“六大”厂牌、“六大”唱片公司,发展到今天的“三大”音乐集团。音乐集团之间的互相兼并提高了行业的集中度,并在一定程度上促进了产业的规模化、工业化发展。

数字时代,音乐集团的价值何在?

近年来流媒体渠道的强势崛起,在带动全球音乐产业复苏的同时,也从音乐的制作、发行、营销三个方面,改变了音乐集团的收入结构,也一定程度上冲击了音乐集团的核心地位。此外,三大音乐集团也日益受到来自独立音乐代理商的挑战。但面对行业的变化,三大音乐集团仍具有其重要价值:

1)在内容资源上,音乐集团多年积累的丰富曲库是其核心资产,优质的内容资源具有长期价值;

2)在内容产出方面,音乐集团仍然具有最强实力,拥有长期积累的厂牌资源,培养新鲜人才,生产新的优质内容;

3)在营销能力上,音乐集团在音乐产业深耕多年,具有强大的资源聚合及渠道推广能力,在歌手包装、宣传渠道方面优势显著。

 


音乐集团的未来:发挥内容储备优势,与音乐创作者共赢

我们认为,随着在线音乐平台逐渐向产业链的上游渗透,音乐集团面临来自渠道方的挑战。但在数字时代,音乐内容的重要性日益突出,音乐集团所具有的版权优势和内容产出优势将凸显更大的价值。我们预计,音乐集团在转型中将更加注重于内容资源的获取和音乐创作者权益的保护,从而实现共赢。

通过回顾全球三大音乐集团的发展,我们认为“三大”在产业链的核心地位是技术发展、音乐资源积累、行业兼并整合的长期结果。在数字时代到来前,三大音乐集团已经完成了行业整合,在行业关键领域形成了“卡位”。

与全球音乐产业的发展历程相比,中国音乐行业起步晚,但发展迅速,并在流媒体时代基本实现了正版化。对比海外市场,中国音乐产业链中的内容方处于相对分散的状态,而流媒体平台已经基本实现了整合,从而在产业链合作中处于相对有利的地位。而中国与海外市场的相似之处在于,音乐内容的价值同样日益突出,我们认为对头部内容的争夺仍将是各大流媒体平台的重点。我们判断,以流媒体平台为代表的渠道方将在强化产业链合作的同时,持续推进自制内容体系的建设,从而在增强其话语权和品牌力的同时,进一步推动中国音乐产业的发展。

风险

行业发展速度不及预期,新技术替代,音乐版权保护不力。

本文摘自:2019年11月27日已经发布的《流媒体时代,三大音乐集团价值几何?

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