晨会焦点 — 2019年12月31日

银行:2020年如何选股?

广联达(002410.SZ):2019年BIM行业:客户需求稳健增长,渗透率低有望改善

石基信息(002153.SZ):海外云转型的三问三答(之二)

石油天然气:PX利润或已触底反弹,关注明年PX上行风险带来的投资机会

建筑与工程:2020年专项债发行即将启动,投向基建比例大幅提升

汽车及零部件:从产能利用率角度,寻找底部的汽车零部件企业

旅游酒店及餐饮:中金看海外·比较:消费回流背景下的全球免税行业格局变化

今日研报

宏观经济

中国经济:图说中国月度总结:增长动能进一步“修复”;流动性环境有所放松:第44期:2019年12月

市场策略

海外中资股市场:海外中资股策略周报:改革步伐近期有所加快

大宗商品

数据观察:大宗商品:高频数据点评:电炉钢厂超预期减产,钢价受到支撑

行业研究

公用事业:2020年电力中长期合同政策出台,促进电力市场高效有序运行

化工:DMF和己二酸价格上涨,关注草铵膦价格反弹阶段性机会

机械:预计12月挖掘机增长超20%;工业自动化景气向好

房地产:中金房地产周报#175: 12月新房销售延续跌势,房贷利率边际下行

电力电气设备:新能源车月度观察:翘尾增长有限,产业链分化,欧洲高增长

上市公司研究

长江电力(600900.SH):收购金中公司23%股权对价合理,做优做强水电主业

华侨城A(000069.SZ):销售、业绩稳增,利润率下行风险有限

嘉友国际(603871.SH):非洲基建项目已获部委核准,在手现金充裕

司尔特(002538.SZ):4Q19化肥价格下滑明显,公司一体化优势逐步加强

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中金看海外:消费回流背景下的全球免税行业格局变化

中国的消费回流大趋势或对未来全球免税行业格局的变化有深刻影响。本文梳理了消费回流的前因后果,并对比阐释了全球几大免税龙头Dufry、新罗、中国国旅的竞争优势和未来挑战,从而预测全球免税行业格局变化及受益受损标的。

中国消费回流影响全球免税行业格局  

全球免税行业的格局现状:亚太地区份额不断提升 

亚太地区逐渐抢占欧美地区份额,韩国和中国增速突出。根据Generation Research,2018年全球免税销售额达790亿美元(约合5,225亿人民币),增速约13%。按地区划分,近年来,亚太地区一枝独秀,领衔全球免税业增长,其2014-2018年免税销售额复合增速达12%,远高于全球平均5%的复合增速。这也使得亚太地区的份额持续扩张,由2014年的39%提升10个百分点至2018年的49%,占据全球半壁江山,而欧美地区的份额则由2014年的51%缩小至2018年的42%。亚太地区内部,韩国和中国市场合计占据60%份额(2018年),且增速较为突出,2018年分别增长35%和27%,超过亚太地区总体23%的增速。

中国人是亚太地区免税店消费的主力军(以最大的免税市场韩国为例,2018年73%的收入由中国人贡献),我们认为亚太地区免税市场的高速增长与中国日益增强的经济实力和相对较高的税负水平相关:

► 原因一:中国人购买力的快速提升和出境游的快速增长。过去十年,美国作为成熟经济体其实际GDP每年平均增长2%,而中国作为快速发展的经济体其实际GDP的年平均增速达到8%的高水平,经济发展促进居民收入水平的提升,进而增强了购买力。同时,中国的出境游也变得越来越火热,2011-2018年出境游人次的平均增速约14%,且78%的出境仍发生在亚太范围内。这为亚太地区免税市场的高增长提供了基础的动力。

►原因二:中国税负水平较高、免税渠道吸引力更强。中国针对进口商品征收关税、增值税、消费税,税负水平相对较高,免税渠道节省这几项税收,使得免税商品价格普遍能够比中国国内有税专柜便宜20-30%左右,免税渠道对中国人的吸引力更强。

过去中国人消费大量外流

在免税和有税领域,中国人大量消费流向境外。商务部数据显示,2018年我国居民境外购买免税商品总体规模超过1,800亿元,其中在韩国的免税购买额就超800亿元,分别对应国内免税市场规模(~400亿)的4.5倍和2倍。不仅是免税,有税领域也同样呈现大量消费外流的特征,商务部数据显示2018年中国公民出国旅游花费达到2,773亿美元、排名世界第一,旅游服务贸易逆差不断扩大,贝恩统计中国人的奢侈品消费中有73%发生在境外。

国内外商品的价格差距是消费外流的首要原因。很多国际品牌在我国的销售价格都高于国外,我们对比了不同价位段的多个国际知名品牌的各品类产品在国内外售价的差异,发现无论是奢侈品品牌,还是大众可负担的品牌,在我国的售价普遍可比国外高20%上下。售价差异的形成,很重要的一个原因是国际品牌在各国市场采取差异化定价策略。许多国际品牌在欧美定价较低、亚洲定价较高,正是由于亚洲市场相对不如欧美成熟发达,有能力购买的人相对较少、销售量相对较低,从而制定相对高的价格有利于品牌商最大程度获取消费者剩余,同时维系自身品牌的尊崇度。在免税领域,五年以前,中国最大的免税零售商日上和中免的全球排名均在10名以外,规模和议价力均不及以Dufry、DFS、乐天为代表的全球免税巨头,品牌商对中国免税渠道的重视较少,中国免税店的价格和品类不占有较大优势。

预计未来消费回流是大势所趋,中国免税龙头比韩国或欧美龙头空间更大

品牌商愈发重视中国市场,中国免税商的价格和品类优势不断增强。中国消费者的购买力正日益增强,中国市场开始成为许多国际品牌的主要增长驱动,在中国市场上能够激发起的销售量愈发受到品牌的重视。进而,目前一些国际品牌的定价策略也在发生变化,通过拉平价差来实现量增、仍能实现利润的增厚。在免税领域,中免全球排名跃升至2018年的第4位,对于各品牌商的议价力大大提升,价格和品类方面将具备更大优势。相比较之下,韩国免税零售商由于对中国顾客的依赖和相互之间的激烈竞争,其大幅度的促销(包括给旅行社的返点和给代购的折扣)或已使其售价接近底线水平,扩大价格优势的空间有限,如新罗和新世界的免税业务营业利润率仅为中低个位数水平。

国家多项政策促进消费回流。1)离岛免税:自2011年开始实施以来,离岛免税政策经历多次调整、不断放开,由于不需出境、只需离岛即可购买免税商品,对于吸引消费回流发挥了重要作用。2)入境店:2016年2月起政策批准在广州白云、杭州萧山、成都双流等13家机场口岸,以及深圳福田等6个水陆口岸,增设19家进境免税店,入境店的设置为中国人在国内购买免税品增添了便利、避免了出境店购买免税品后携带出境的麻烦。3)电商法:2019年1月1日起实施,加强对电商经营在证照、开票、纳税、物流等多个环节的规范,海关审查也将从严,这意味这对跨境代购的监管趋严,有助于促进通过代购形成的境外消费回流境内。

我们预测,中国人在境外尤其是韩国的免税消费将呈现出向国内回流的长期趋势,使得中国免税市场的增速快于韩国、欧美地区,而这也将为中国免税龙头带来比韩国和欧美免税龙头更大的发展空间。这背后的原因是上述提到的,中国免税龙头今非昔比的国际地位增强了其免税商品的价格和品类优势,以及国家持续出台各项政策鼓励国人在国内免税店消费。

我们采用如下方法简单测算消费回流可能为中国免税市场带来的增量空间:由于韩国旅游资源较为缺乏、中国人赴韩旅游多以购买商品为主要目的,而欧美旅游资源丰富、中国人在欧美更多是体验式购物和伴随性消费,因此我们认为将中国人在韩国免税消费引导回中国的空间更大,假设中国人在韩国免税店消费的约800亿元中50%回流中国,则能为中国免税市场带来约400亿元的增量空间,假设5年实现,那么仅消费回流这个结构变化就能为中国免税市场带来15%的年复合增长,这还尚未考虑中国人免税消费的整体增长。

Dufry:全球布局广阔的机场免税霸主,但缺乏亚太份额

外延并购成就全球霸主  

并购贡献收入增长,提升市场份额。Dufry的前身Weitnauer诞生于1865年的瑞士,1952年在巴黎-勒布尔热机场开设首家免税店。2003年Dufry正式成立,此后聚焦免税零售,开启持续的并购整合之路,尤其是2014-2015年对Nuance和WDF的并购成就并巩固了Dufry的全球霸主地位。外延并购扩大了经营范围,使得采购规模大幅提升,进而提高了公司对供应商的议价能力,降低了采购成本,优化了毛利率。Dufry经营区域多元,有利于分散地区风险,建立覆盖全球的旅行购物和售后服务网络,在全球旅客心中树立强大的品牌形象。

强大的供应链管理和门店运营       

丰富的品牌资源。目前Dufry已与超过1,000家知名国际与当地品牌商达成合作,为其定制品牌计划,就品牌门店、促销活动、品类搭配和客流情况等方面同品牌商进行协商沟通。Dufry在全球范围内铺设的门店网络,成为品牌商进行产品展示的绝佳窗口。这也使得品牌商具有强烈的意愿与Dufry进行合作,甚至为其专供独家限量商品和新上市产品,从而提升了Dufry门店对旅行消费者的吸引力。

强大的供应链和后台管理。1)供应商沟通与管理:全球类别经理(Global Category Managers)负责协调与供应商之间的关系,品牌计划和其他合同条款基本都在集团层面统一协调。公司内部汇总来自世界各地的订单,统一整合后发给供应商,简化了采购流程,提高了整体供应链效率。此外,公司定期与供应商共享对未来几个月需求预测的评估,使供应商能及时调整生产线,提高订单完成率,优化交付周期。2)物流网络:Dufry的物流网络由全球代理、整合平台和配送中心三部分构成。公司向各地门店分配最优产品数量,尽量减少缺货情况,并针对不同经营规模和门店地点采用不同分销渠道,最大限度缩短订货周期,降低物流成本。3)IT基础设施:Dufry已建立起强大的IT基础设施支持全球业务的日常运营。

门店类型多元,数字技术优化消费体验。目前Dufry的门店类型主要有五种:普通旅游零售商店多位于人流密集的机场、港口等地,截至2018年末已逾800家;Dufry Shopping主要为境内游客提供有税商品;品牌专卖店在有税区域和免税区域均有开设;便利店主要位于北美地区,主要品牌为Hudson;专门商店和主题门店主要提供手表/珠宝、太阳镜、电子产品、烈酒和食品等。多元的门店类型使得Dufry能为全球各地区不同类型的旅行消费者提供丰富的消费体验,满足其多元的购物需求。此外,Dufry还将数字技术用于优化门店消费体验。

未来挑战:过度依赖机场渠道和缺乏亚太份额  

近年来Dufry的收入增长有所放缓,股价走势也趋于疲软,未来面临诸多挑战,我们认为主要有两方面:

► 过度依赖租金费用高的机场渠道。机场具有天然的客源优势,国际客流量大的机场普遍比免税零售商具有更强的议价能力,因此免税零售商会面临较为高昂的租金费用。

► 在全球增长最快的亚洲市场布局不足。尽管一直以来Dufry通过外延并购实现经营区域多元化,但其优势地区仍在欧美市场。而在全球增长最快的亚洲市场,许多亚洲国家存在准入壁垒,Dufry扩张受限。

新罗:最大免税市场的双巨头之一,但面临内忧外患 

新罗免税隶属于韩国三星集团下的新罗酒店,2018年位列全球旅游零售商排名第三位,韩国排名第二位。依赖于中国客流,韩国免税业(以市内免税为主要渠道)繁荣发展。新罗免税通过积极在核心渠道布点、较强的供应链管理和门店运营能力,在激烈竞争中抢占一席之地。然而,由于过度依赖中国客源和激烈竞争削薄利润率,新罗的业绩增长和股价走势面临挑战。

依赖中国客流,韩国免税业繁荣发展  

根据韩国免税店协会(KDFA)数据,2018年韩国免税市场规模约172亿美元,增速达35%,过去十年复合增速达21%,在全球市占率由2009年的8%提升至2018年的23%,是全球最大的免税市场。

原因之一:市场有需求,政府有诉求

宽松政策鼓励行业发展。韩国对旅游业重要性的认识始于20世纪60年代,免税店作为旅游产业链上的一环自然也获得了注意。1967年韩国首家机场免税店在金浦机场开设,1979年韩国推出市内免税系统。在接下来的几十年间,政策不断放宽、限额不断提升,进入21世纪后韩国政府更是将文化旅游产业上升为国家关键战略产业之一,在推动免税行业发展方便起到了重要作用。

日本和中国游客接力驱动增长。日本和中国游客接力驱动增长。韩国市内免税店初期的发展受到日本经济和出境游发展的带动,韩国市内免税店丰富而便宜的产品、舒适的购物体验对日本旅行团形成强大吸引力,使得市内免税购物成为日本旅客到韩国游玩的重要环节,一直持续到90年代。90年代由于日本经济泡沫破灭以及亚洲金融危机,韩国免税业短暂失去了驱动力。2000年尤其2010年以后,中国赴韩游客迅猛增长,市内免税购物同样成为中国旅行团旅游体验的重要组成,2017年虽受萨德事件影响中国赴韩旅游人次减半,但代购发展壮大。2010-2018年,韩国免税市场上外国人消费占比不断提升,2018年达79%,且外国人人均客单价远高于韩国本国人,2018年前者达后者的6倍(2017和2018年跳升主要受中国代购带动)。

原因之二:市内免税业态便于外国人购物

相比于机场免税店,市内店可提供更好的消费体验:

► 可提供更丰富的品类。机场营业面积相对有限,为了追求高坪效可能会多选择小件物品展示,市内店有展示更丰富品类的潜力。

► 时间更充裕。去机场时往往在赶时间,购物时间相对有限,而市内店可以在旅游期间任何时候、不限次数地前往。

► 体验更全面。机场免税店碍于紧凑的空间一般不提供过多服务,而在市内店可以配备导购、试用等,且周边餐饮、娱乐等配套也更为便捷,营造更加舒适的购物体验。

韩国市内免税之所以能持续繁荣发展,其重要原因之一是各方利益冲突较小:

► 与品牌商冲突较小。韩国市内免税店落地时间早(1979年),品牌商进入韩国市场时主要渠道就是市内免税店,不像市内免税渠道发展晚的国家、品牌商进入市内免税渠道的意愿可能不强。

►与一般零售商冲突较小。韩国免税零售商背后一般都是一个更为强大的集团,覆盖多个产业,一方面,可以相互引流;另一方面,免税零售商和一般零售商合体,利益冲突较小。

原因之三:本土品牌的助攻

韩国不乏一些品牌力较强的本土香化品牌,带动了韩国市内免税店的销售。一方面,本土品牌和市内免税店合作密切;另一方面,韩国政府规定外国人购买本土香化产品可以直接在市内店提货,这就为中国代购提供了便利,可以多次购买、邮寄回国。

新罗免税:于激烈竞争中抢占一席之地

韩国免税业竞争加剧,价格战激烈。新罗免税积极在核心渠道布点:通过市内店起家,机场店扩规模,加快国际化。新罗的免税业务以市内店起家,背靠的三星集团的产业链覆盖酒店、地产、景区等,集团丰厚的资源使新罗得以占据黄金位置来运营市内店。如今市内店仍是新罗免税最主要的收入来源。新罗通过中标和运营大型机场免税业务(如仁川机场、金浦机场店),跻身韩国免税龙头,提升采购能力和毛利率。此外,新罗免税的海外扩张始于2014年新加坡樟宜机场香化店开业,随后2016年泰国普吉市内免税店开业,2017年香港赤鱲角国际机场店开业。2019年,新罗收购全球排名第二十位的美国免税零售商3Sixty Duty Free股权,持续增强其国际竞争力。

新罗与品牌商关系深厚,贴心的线上线下服务体现较强运营能力。从线上预购、到线下宣传、线下导购、再到智能卖场,新罗打造O2O闭环以提供舒适、便捷的购物体验。

未来挑战:过度依赖中国客源和内部竞争激烈  

新罗于2018年恢复收入的强劲增长,但净利润水平波动仍然较大,净利润率水平较低,股价走势略为疲软。其面临的重要挑战包括:从需求端看,对中国客源和代购的过度依赖将影响韩国免税业长远发展;从供给端看,牌照数量增加和竞争激烈的局面没有逆转的迹象,韩国免税零售商不仅面临外患、还面临内忧,价格战削薄利润率水平。

对中国国旅的启示

中国国旅是中国和全球的免税龙头,在国内免税市场的市占率超80%,2018年全球排名第4,拥有248个免税店。消费回流背景下,中国国旅有望取得比Dufry和新罗更快的收入增长,且净利率水平更高、净利润增长更稳定。中国国旅还可借鉴Dufry和新罗经验进行供应链和运营优化。

中国国旅有望取得更快收入增长

通过对Dufry和新罗的分析,渠道资源和运营能力对一个优秀的免税运营商而言至关重要,中国国旅已具备一流的供应链管理和门店运营能力,在消费回流背景下,凭借对国内所有核心点位的占领,有望取得快于Dufry和新罗的收入增长,并且不断巩固其在国内免税市场的垄断地位(即使免税专营政策面临一定的不确定性)。

► 占据了国内所有核心点位。1)机场免税:过去三年,中国国旅收购了日上中国和日上上海51%的股权,并与北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、虹桥机场、广州白云机场均签订了6-10年的长期合同,实现了对所有国内重要国际机场的占领。2)离岛免税:三亚和海口是海南两个最大的旅游城市,三亚免税店今年销售额预计破百亿,中国国旅还计划在海口投资130亿元建设比三亚免税店面积更大的国际免税城,收购海南免税51%股权的事宜也预计在近期完成,牢牢占据海南主体市场。3)市内免税:上海、北京、青岛、厦门、大连5城市内店均已于今年开业。2018年这些关键点位的销售额就占到中国免税市场整体的78%。

具备一流免税零售商的供应链管理和门店运营能力。1)品牌资源丰富:随着中国国旅国际地位的不断提升,其品牌资源的积淀也愈发深厚,能够与品牌商合作推出独家专供商品,抑或吸引人气品牌新入驻,从而不断丰富其品牌组合。不仅是品类和品牌数量,中国国旅在采购价、爆品拿货量、色号丰富度等方面也备具优势。2)运营能力强:中国国旅同时具有运营机场免税店和离岛/市内免税店的丰富经验,不断调整商品结构、完善营销策略、翻新店面装修以寻求最大地激发销量。3)运营效率比肩Dufry和新罗:中国国旅的存货周转天数虽高于新罗但低于Dufry、应付账款周转天数虽低于Dufry但高于新罗,运营效率和与供应商之间的合作信用可与Dufry和新罗比肩。

按渠道划分,我们认为机场、离岛、市内渠道都有望承接消费回流,市内免税有望成为机场免税的有力补充,在低基数基础上获得较大发展。我们预计市内免税将更多作为机场免税的补充,在定位上或有一些差异,比如布局更多穿戴产品、或引入一些国产品,但我们并不认为中国市内免税会像韩国一样发展成为绝对主导的渠道,主要原因在于:

►中国市内店地理位置并非出境游旅客集散地。

►与品牌商、一般零售商、机场或有冲突:1)品牌商:中国与日本类似,近年来才加速发展市内免税,但奢侈品品牌商早已于20世纪90年代通过一般零售渠道进入中国,现在品牌商进入市内免税渠道的意愿可能不强,或担心对一般零售渠道有冲击。2)一般零售商:中国市内免税零售商和一般零售商不是同一主体,之间也几乎没有协同效应,一般零售商可能会担心市内免税店的开设对其带来冲击。3)机场:初期市内免税店的客流可能主要来自于机场免税店客流的分流,机场可能担心其利益受损。

中国国旅利润率水平更高

Dufry的主要市场——欧美市场都是竞争较为充分的市场,且Dufry缺乏市内或离岛渠道、以机场渠道为主,这就使其面临较高的租金费用。新罗所处的韩国市场虽不允许外资进入,但内资牌照众多、竞争激烈,且虽其市内渠道占比过半、不用付予高额租金,但对中国客源的依赖使其促销返点成本高昂。中国国旅所处市场的竞争格局优于Dufry和新罗,且其拥有离岛渠道来提升集团利润率水平,2018年中国国旅免税业务净利率为9.0%,远高于新罗的2.3%(新罗酒店008770.KS的数据)和Dufry的0.8%,此外中国国旅拥有更稳定的净利润增速。

可借鉴Dufry和新罗经验进行供应链和运营优化

借鉴Dufry和新罗的经验,中国国旅在供应链管理、门店运营方面仍可优化。1)进一步增强与品牌商的合作,提供更多专供商品,并定期与供应商共享对未来几个月需求预测的评估,减少爆品缺货的情况。2)提供更贴心的门店服务,例如导购服务,并加强销售服务人员的培训和管理。3)完善商场内外基础设施,合理规划店铺布局和客流动线,改善购物环境和卫生状况,提升提货点效率。此外,三亚国际免税城部分高峰时期回程班车排队情况严重,可根据客流状况适当增加车次,相比之下新罗首尔市内店和济州岛市内店交通便捷、班车调度灵活。

已看到中国国旅积极围绕“人、货、场”、优化消费体验的努力。例如通过品牌明星到店和快闪店等形式增强与消费者互动,为消费者带来全新的购物选择和更好的消费体验;中免官方线上预购平台“CDF免税预购”已于杭州、广州、西安机场免税店正式上线,消费者能够突破空间限制,随时随地浏览和购买免税品,线上预购,门店提货;此外,公司致力于打通中免集团、日上免税行、Duty Zero、中国旅游集团等会员体系,与阿里云合作打造面向全渠道的数据中台,通过对会员数据的分析洞察实现精准营销。

风险

宏观经济影响行业需求;品牌对电商渠道发力冲击免税渠道;免税牌照放开。

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中金图说车市:乘用车销量能否触底反弹?

11月汽车整体销量为245.7万辆,同比-3.6%,环比+7.6%,其中乘用车销量为205.7万辆,同比-5.4%,环比+6.7%,商用车销量为40.0万辆,同比+6.9%,环比+12.3%。1-11月汽车累计销量为2,309.6万辆,同比-9.0%,其中乘用车销量为1,922.0万辆,同比-10.3%,商用车销量为387.6万辆,同比-1.6%。在本文,我们图文并茂,详细分析11月车市哪里值得关注?

国内车市表现一览

►利润表现优于销量,行业盈利有所修复

10月汽车制造业规模以上企业利润总额为427.1亿元,同比-3.1%。1-10月汽车制造业利润总额为4,161.7亿元,同比-16.1%,我们预计11、12月同比表现仍会持续改善。

国内乘用车市场观察

►乘用车产量提速,零售同比降幅略有收窄

其中,豪华品牌零售销量同比大幅增长,日系增速有所放缓、但仍然稳健,一线自主中长安、吉利实现同比正增长,上汽、长城销量同比下降,新GS4带动广汽环比大幅改善。

►批发环比走势不强,年底促销力度加大,折扣小幅上行

11月乘用车产量同比转正,但渠道加库存力度不及往年。车企中仍然是前期销量表现强劲的车企(如一线自主、德系)压库积极性更高。根据我们监测的重点车型价格数据,11月整体折扣环比小幅提升,部分车型由于改款、换代(如奔驰GLC、吉利博瑞、传祺GS4等)或配置新增(如宝马3系)折扣有所收窄。

乘用车产量、批零销量

乘用车交强险上牌量

乘用车市场格局

乘用车价格及折扣

国内商用车市场观察

►重卡保持强劲,大中客年底冲量不明显

11月商用车销量40.0万辆,环比+12.3%。治超效应持续释放,重卡、轻卡销量同比+13.8%、+5.2%。客车方面,去年同期补贴前冲量效果明显、基数较高,轻客销量同比转正,大中客销量继续下降,其中中客、大客销量同比-7.8%、-26.1%。


新能源汽车市场观察

►纯电车型有所改善,插电混动需求仍弱

11月新能源汽车产销分别完成11.0万辆和9.5万辆,同比下降36.9%和43.7%。其中纯电动乘用车销量同比-42.1%、环比+26.2%,环比有改善,插电混动乘用车销量同比-56.1%、环比-16.8%,仍然受退坡影响较大。

全球汽车市场观察

►全球车市:欧洲、印度保持稳健,美国销量转正

11月美国乘用车销量同比微增1.3%,结束前两月的连续下滑,皮卡、豪华和日韩系销量表现较佳。日本乘用车销量同比-12.4%,降幅环比收窄,但仍然受到消费税上调的负面影响。印度乘用车销量同比基本持平,欧洲主要国家中德国、西班牙、意大利销量同比增长,法国、英国基本持平,表现比较稳健。

根据乘联会周度数据,12月1-22日乘用车批发、零售销量分别同比-4%/13%,低于预期。但其中不乏亮点,一线自主中长安、吉利和广汽销量同比增幅超过15%。乘用车板块,我们强调豪华车和一线自主两个结构亮点。

风险

行业需求回暖低于预期;行业整合速度低于预期。

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改革举措频出,增长有望见底

自11月19日央行于货币信贷会上强调坚持发展是第一要务、释放稳增长信号以来,我们对于市场的展望逐渐趋向积极。投资机会方面,我们建议周期与成长兼备,一方面关注年初至今表现落后的低估值价值/周期板块,另一方面布局低估值地产后周期消费板块与高端制造龙头。临近2019年年尾,我们重申A股3-6个月向好的观点。

一周回顾:指数震荡收平,周期板块表现亮眼

上周上证综指在3000点关键点位反复震荡,周初受国家大基金宣布减持科技股影响表现低迷,随后在政策预期下略有回升,收盘点位与周初基本持平。行业方面,受经济改善及部分行业需求走好预期影响,周期性板块,如有色金属、建材、化工、机械等表现较好;新能源汽车相关板块,尤其是偏上游企业也有阶段性表现;电子板块相关个股在行业事件驱动影响下剧烈震荡;年初至今较为强势的计算机、农林牧渔等板块有所回调。

市场展望:增长有望逐步见底,积极备战一季度

自11月19日央行于货币信贷会上强调坚持发展是第一要务、释放稳增长信号以来,我们对于市场的展望逐渐趋向积极。投资机会方面,我们建议周期与成长兼备,一方面关注年初至今表现落后的低估值价值/周期板块,另一方面布局低估值地产后周期消费板块与高端制造龙头。近期在内外风险因素缓和、积极变化增多背景下,A股市场逐步回暖,周期与成长板块均有亮眼表现。

临近2019年年尾,我们重申A股3-6个月向好的观点:

1)中国及全球景气周期自2018年一季度见顶下行至今,考虑到中美贸易摩擦“降级”可能稳定预期、提振需求,以及近期包括中国在内的全球主要国家 PMI 指数多呈现出一定的企稳迹象,中国地产库存降低、竣工提速、汽车行业低位运行已经较长时间等因素,后续全球经济活动逐步见底回升的可能性在增加。受中下游行业景气度提升推动,11月工业企业利润同比增速已从10月的-9.9%已回升至5.4%。

2)国内稳增长、促改革措施频出。临近年底,政策层密集出台了一些稳增长、调结构相关文件,包括《中共中央国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》(旨在改善民营企业发展环境)、《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》(全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制,进一步推进城镇化)。国资委定调明年国企改革路线图,优化考核指标重效增质促科研。金融市场方面,央行推进存量浮动利率贷款定价基准转换进一步完善利率市场化机制;银保监会与央行发布规范现金管理类理财产品管理有关规定的征求意见稿;新证券法修订则加快了资本市场注册制改革进程,等等。

3)资金回流股市助力。随着近期市场风险偏好提升,全球资金逆转今年以来流入债市的趋势,逐步流入部分估值依然有吸引力的股市,例如中国市场。未来受全球增长前景改善这一积极预期支持,我们预计资金回流股市空间依然较大。此外,2020年解禁规模共3.2万亿元,其中1月份是解禁高峰期,解禁规模6821亿元,行业来看,物流、非银金融、电子解禁规模相对较大。

综合以上,我们重申看好A股未来3-6个月走势,建议投资者周期与成长兼顾,关注三条主线:部分低估值周期板块、地产后周期消费板块、高端制造板块。

行业主题建议:周期与成长兼顾

1)部分低估值周期、下行风险小、有潜在上行空间的周期,如地产、建材、券商等;

2)消费板块中相对落后的低估值板块,如家电、家居、酒店旅游、汽车等;

3)符合产业升级方向、受益于资本开支企稳的偏高端制造业龙头,如科技硬件、新能源、资本品等;

4)逢低吸纳代表中国消费升级、产业升级方向的优质龙头。

近期关注:1)中美经贸磋商动态;2)全球及中国增长数据、政策;3)年底市场流动性及政策。

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银行存量贷款基准修订解读

央行于28日上午发布公告,存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。存量浮动利率贷款,是指2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款(不包括公积金个人住房贷款)。自2020年1月1日起,各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。基准切换工作自2020年3月1日开始,原则上应于8月31日前完成。

存量贷款基准切换符合预期,贷款基准利率退出

3Q19央行货币政策执行报告提及“抓紧研究出台存量贷款利率基准切换方案”,我们报告《结构性不良出清,重估的起点——2020年展望》预计2020年方案研究出台概率较高。自2019年8月央行发布LPR形成机制以来,目前接近90%新发放贷款已参照LPR定价,但存量浮动利率贷款仍按照贷款基准利率,融资成本下降幅度有限,存量贷款基准切换的迫切性提升。

存量商业性个人住房贷款之外的贷款品种的LPR期限品种、加点数值、重定价期限和重定价日由银行和债务人自由商定

1) 原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成(加点可为负值),加点数值在合同剩余期限内固定不变;也可转换为固定利率。定价基准只能转换一次,转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。

2)存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR,除商业性个人住房贷款外,加点数值由借贷双方协商确定。

3)金融机构与客户协商定价基准转换条款时,可重新约定重定价周期和重定价日,其中商业性个人住房贷款重新约定的重定价周期最短为一年。

4)存量浮动利率贷款转换为固定利率,转换后的利率水平由借贷双方协商确定,其中商业性个人住房贷款转换后利率水平应等于原合同最近的执行利率水平。

净息差略有影响,下降幅度不宜高估

上市银行在实际操作中采用倒算方式进行新增贷款的定价,LPR基准切换前后产品定价大体持平,其中,定价水平取决于债务人的溢价能力。假设重定价久期没有大幅改变的前提下,存量贷款基准切换对于净息差影响不大,其中,重定价久期取决于债务人的续贷能力。相对以往央行直接调整贷款基准利率,LPR改革之后,LPR下调的前置条件需要降低银行综合成本(当前主要是同业负债成本)进而影响LPR报价,同业负债成本的下降有助于缓解净息差收窄压力。我们测算,假设2H2020 LPR下调40bps,同时同业负债成本下降25bps,2020/21E 净息差分别收窄2/3bps。


目前A/H银行股交易于0.8/0.6x 2020e PB,银行重估核心逻辑在于资产负债表修复,而非净息差收窄

历史数据显示,资产负债表重估行情与工业企业债务偿还能力企稳、PMI企稳回升等宏观数据同步,核心逻辑在于净不良生成率见顶回落,信用成本进入下降通道。因此,当前不必纠结于净息差小幅度的回落,主要关注资产负债表修复逻辑的进展,我们重申两高的推荐逻辑。

风险

宏观经济波动加大。

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监管设定参照公募货基,对银行有哪些影响?

12月27日根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(以下简称补充通知)、《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称理财新规)、《商业银行理财子公司管理办法》(以下简称《理财子公司办法》)等相关规定,银保监会、人民银行起草了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》。

2018年7月后现金理财类产品规模增长较快,我们预计目前规模4.0万亿元。2018年4月监管机构发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,7月发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,放开银行理财发行现金管理类产品,随后银行理财在现有监管规则下利用较高的产品收益率吸引客户迅速扩大规模,我们预计目前规模在4.0万亿元(对应2Q19理财余额22.18万亿元)。2018年7月后公募货基发展受到现金管理类产品抑制,对应峰值份额为3Q18的8.2万亿元,随后震荡走低。我们认为,《征求意见稿》是资管行业监管规则逐步落地的又一配套文件,有利于统一同类资管产品的监管标准,保证市场平稳运行。

监管核心条款设定参照公募货基

《通知》内容包括投资范围与投资限制、投资集中度、流动性和杠杆管控要求、投资组合久期管理、摊余成本和影子定价、产品认购和赎回、投资者集中度、宣传销售、风险控制、交易管理和过渡期安排等主要内容。其中,市场关心的投资范围、集中度、流动性杠杆和估值等内容大体参照公募货基,真正实现了同类产品的监管统一化。后续存量现金管理类产品会逐步退出《通知》投资范围之外的标的资产,尤其部分长久期和限制名单内的金融工具,未来关注相关资产的处置进展。

仅少数银行摊余成本法核算的现金管理类产品规模略超标,上市银行基本符合监管要求

《通知》要求,同一商业银行采用摊余成本法核算的现金管理类产品资产净值,不得超过全部理财产品资产净值的30%,同一银行理财子公司采用摊余成本法核算的现金管理类产品资产净值,不得超过风险准备金月末余额的200倍。调研反馈,仅少数银行现金管理类规模略有超标,但幅度不大,主要商业银行符合要求。

现金管理类产品收益率下行是大概率事件,对银行理财有哪些影响?

我们认为,首先,现金管理类和公募货基产在监管政策的统一化,意味着现金管理类产品收益率在未来将大幅降低,后续收敛于公募货基。产品收益率的下降,意味着补充通知之后的快速扩张阶段即将结束。产品净值化转型需要寻找新的增长点和产品设计;其次,表外现金管理类产品收益率的下降也有有利于缓解目前银行存款激烈竞争的压力,尤其是考虑LPR改革之后。

风险

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板块热点点评

1、事件:12月30日,人民银行金融科技委员会会议在北京召开。与2018年底对比,本次会议重点强调引导金融机构加快体制机制改革助力纾解小微企业融资难融资贵问题,同时新增了包括加强金融数据治理提升惠民服务能力,推动金融APP备案等在内的工作。中国互联网金融协会移动金融专业委员会2019年第二次工作会议也于近日在上海召开,研究确定了移动金融框架下法定数字货币的应用场景研究、人民币跨境移动支付研究等2020年重点工作。

2、点评:(1)关注数字货币主题。(2)在开放银行、信创、央行数字货币等驱动下,银行IT景气度有望提升。(3)建议重点关注金融IT行业公司。首推恒生电子,建议关注银行IT领域的长亮科技。

3、风险提示:估值回调风险。

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中金财富研究·机械】三一重工上涨点评:迅速消灭“价值洼地”,值得长期持有

我们多周首推个股三一重工,截止发稿,录得+2.09%涨幅,股价再创近期新高。针对大家比较关心的几个问题,我们重申观点

Q:年初至今涨幅超过120% ,是否涨幅过高?
A:从估值匹配业绩的角度来说,我们认为公司估值仍有修复空间。根据中金研究部的预测,对应2020PE为10.7x PE。上一轮四万亿时期,三一估值持续保持在15x,即使有第二次周期的折价,我们认为12x较为合适。此外,北上资金倾向于全球配置和比较资产估值,参考三一重工的对标标的卡特彼勒19/20E PE分别为12.5x/13.7x。因此我们认为给予三一12-13x估值中枢较为合理。

Q:股价短期是否有催化剂?
A:首先从市场风格来看,重提稳增长后,市场风格切回周期,前期受资金面压制的工程机械板块价值洼地再次被逐步消灭,中联重科、徐工机械等个股皆有亮眼表现。但是根据中金挖机小时利用数数据,12月挖机利用小时数有望实现YoY +20%增长,近期专项债开始下发,且大部分用于基建,年后工程机械销量有望继续超预期。三一明年业绩增速乐观有望看到YoY+20%,盈利和估值都有上修空间,值得长期持有。

Q:是否会重复上一轮周期下行?
A:我们认为随着环保更新和人工替代成为主需求,工程机械行业将告别大起大落;公司正通过全球化布局熨平周期波动(复制卡特彼勒路径);此轮周期信用条件坚守在20-30%,近期公司宣布开展按揭与融资租赁业务,有望凭借资本继续提升市占率。

欢迎大家来电交流,预约路演!

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中金财富研究•每日视点

策略:近期关注PMI数据,兼顾周期成长。昨日市场表现积极,以券商、建材为代表的周期板块表现亮眼,基本与我们此前判断一致。近期A股不同于近几年年末的震荡调整走势,表现较为积极,后续需关注国内PMI,各类稳增长、促改革措施,北上资金动态对市场影响。考虑到上证指数正处于5月以来的高点位置,短期不排除震荡调整的可能,但我们仍看好A股未来3-6个月走势,建议投资者周期与成长兼顾。

配置方面:周期与成长兼顾。1)部分低估值周期、下行风险小、有潜在上行空间的周期,如地产、建材、券商等;2)消费板块中相对落后的低估值板块,如家电、家居、酒店旅游、汽车等;3)符合产业升级方向、受益于资本开支企稳的偏高端制造业龙头,如科技硬件、新能源、资本品等;4)逢低吸纳代表中国消费升级、产业升级方向的优质龙头。

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饲料仍是基本盘

事件

唐人神发布可转债发行公告,规模 12.428 亿元,申购日为 12 30 日(周一)。

评论

关键申购信息:

1、发行规模 12.428 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在 12 月 30 日(周一);

2、原股东按照每股 1.4997 元的额度配售转债,代码 082567,唐人配债;

3、网上申购无定金,上限 100 万元,代码 072567,唐人发债。

正股基本面方面:唐人神主营饲料生产(猪、禽类、水产),辅以生猪养殖和肉制品加工,肉制品加工增速快。

司饲料产品以猪料为主,禽料和水产料为辅,生猪养殖方面,公司主要推行“1+3”自繁自养模式,但在南方区域仍重点发展“公司+农户”模式。肉制品加工方面,公司产品主要面向湖南及周边市场,未来将自建冷链体系,打造“龙华上品”生鲜品牌。截止 2019 年半年报,饲料、养殖、肉制品三块业务的收入贡献比例为 88%、7.5%、3.9%,饲料仍然是核心业务,肉制品板块半年报营收同比接近翻倍。饲料行业已经低增长阶段,行业面临进一步整合,公司本次募投项目涉及三个生猪养殖项目、四个饲料产能和一个肉加工项目。短期饲料业务仍是重中之重,明年或将受益于生猪存栏量提升。(更多分析见后文

正股估值已显著压缩,市值中等,弹性好,股价尚在寻底阶段。今年减持动作不少,大股东质押比例高,今年发行

私募 EB,该 EB 已满足下修条件。正股当前 P/E 52.5x,P/B 2.12x,估值较高位已经显著回落,目前处于近一年 20%分位附近,板块估值排名不高,总体看估值已经难形成关键掣肘。正股市值 73 亿元,流通盘 68 亿元,180 日历史波动率 58%,弹性较好,股价尚在寻底过程中,周线级别的技术指标有所好转。正股今年以来遭遇较多减持,前三大股东也均有减持,目前第三大股东减持计划尚未完成。此外,大股东质押比例高(78%),今年 7 月发行私募 EB(2 亿元,3 年期,票面利率 2%,换股价 12.08 元,下修为【5/10,90%】),已满足下修条件,1 月 13 日进换股期。

条款方面,转债规模中等,债底尚可,下修条件宽松。本期转债共 12.4 亿元,规模中等,初始转股价 8.86 元,最新平价为 98.9 元。转债评级 AA,期限 6 年,票面利率为 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2%,到期赎回价 110元,面值对应的收益率 2.44%,债底 87 元,保护力度中等。下修条款为【15/30,90%】,触发难度相对较小,赎回和回售条款均保持主流设置。正股基本面资质尚可,业务链条长,但饲料仍是基本盘,生猪存栏回升将带动销量。股价仍处于探底过程中,博弈格局稍显复杂,不妨等待更明确的介入信号,私募 EB 股性较强,后续是否下修值得关注。转债规模中等,下修容易,我们预计其上市定位可能在 112 元上下,建议参与一级申购,上市后建议等待正股给出进一步信号。中签率方面,我们假设配售比例 60%,网上申购资金 1.5 万亿元,则中签率可能在 0.033%。

正股基本面分析

唐人神主营饲料生产(猪、禽类、水产),辅以生猪养殖和肉制品加工,肉制品加工增速快。公司饲料产品以猪料为主,禽料和水产料为辅,主要产品包括猪料(猪用预混料、猪用浓缩料、猪用配合料)、禽料(禽用配合饲料、禽用预混料)、水产料(普通水产料、特种水产料),旗下品牌包括骆驼牌猪饲料、比利美英伟牌猪饲料、和美牌禽料、加乐牌禽料以及湘大牌水产料,原材料以玉米、大豆为主,通过各地子公司实现销售。生猪养殖方面,公司在不同区域推行不同模式,已先后在湖南茶陵、河北大名等建成落地“1+3”自繁自养模式(即一个母猪场的周边 30公里内配套 3 个育肥基地),后续将继续在广西、河南、山东等地推广这一模式;在南方区域重点发展“公司+农户”模式,为养殖户提供种苗、饲料、疫苗、金融等一揽子服务。肉制品加工方面,公司产品包括冷鲜肉、香肠、酱卤

肉等,主要面向湖南及周边市场,通过各地商超和农贸市场实现销售。截止 2019 年半年报,饲料、养殖、肉制品三

块业务的收入贡献比例为 88%、7.5%、3.9%,饲料仍然是核心业务,不过肉制品和生猪养殖今年增速更快,其中肉

制品板块半年报营收同比接近翻倍,后续将依托龙华农牧 50 万头生猪育肥基地,以长株潭区域为试点打造“龙华上品”生鲜品牌,搭建生鲜冷链体系以扩大销售。

饲料行业低增长阶段,行业面临进一步整合,公司市占率进入第一梯队。目前肉鸡和蛋鸡工业饲料普及率已超过 90%,规模化发展拉动饲料增产的潜力很小;生猪年出栏 50 头以上的比重为 72%,工业饲料普及率约为 75%,规模化比重提升尚可增加一定需求。生产效率方面,我国平均每出栏一头肥猪的饲料消耗量比国际先进水平多出 10%以上,肉鸡和蛋鸡多 5%左右,而随着综合养殖技术推广,未来 5 年饲料利用效率可望提高 3%以上。公司据此预计未来 5年饲料消费年均增长约 400 万吨,增速约为 1.9%。规模化养殖的推广红利正逐步褪去,我国饲料行业整体进入低需求增长阶段,2008 -2017 年饲料企业数量从 13612 家降低到 7492 家,降幅达到了 44.96%,未来行业整合仍将持续。公司市占率约 2%,饲料销量在国内排前五,具有一定竞争优势。

11 月生猪存栏止跌回升,关注春节后补栏情况。11 月生猪存栏止跌回升,能繁母猪存栏连续两个月回升,不过目前由于近期猪价由于冻肉抛储、需求下滑等因素保持高位震荡,而仔猪价格仍高,因此专业育肥的补栏热情有限,可能多等待春节后再做决定。目前时间临近春节,前期压栏形成的大猪将逐步进入市场,春节后的补栏情况对后续饲料需求意义重大。综合来看,公司是国内排名靠前的饲料生产商,正逐步打通养殖、肉加工、生鲜冷链销售的产业链,本次募投项目涉及三个生猪养殖项目、四个饲料产能和一个肉加工项目。短期饲料业务仍是重中之重,明年或将受益于生猪存栏量提升。

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